太阳纸业:业绩符合预期,短期关注春季提价

太阳纸业发布18年业绩快报:报告期内实现收入216.51亿元,同比增加14.59%;营业利润26.65亿元,同比减少9.67%,归母净利22.34亿元,同比增加10.37%;净利率达10.32%,全年业绩表现符合预期。其中Q4单季,公司实现收入55.41亿元,同比增长6.79%;营业利润2.79亿元,同比下降72.22%;归母净利4.33亿元,同比下降33.44%。 纸价高位回落,收入增速放缓:产品价格表现来看,Q4期间细分纸种双胶/铜版/箱板的均价分别为6682 /6485 /4519元/吨,较去年同期下降8.6% /13.7% /18.0%;内盘纸浆/溶解浆的均价分别为5942 /7677元/吨,同比减少10.03% /1.13%。受到行业纸价、浆价下滑的拖累,公司单季的收入增速为6.79%,较Q3单季的12.51%环比继续回落。我们认为,四季度产品价格的持续走低主要是由于下游需求萎靡、同行新增产能投放所致。当前时点,基于春季开工补库、行业普遍亏损挤压中小产能主动停机检修,双胶、白卡在前期涨价函的基础上已经普遍落地-200元/吨的提价,环比表现向好。

    下游需求低迷,汇率波动拖累盈利:从单季度的净利率表现来看,公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业利润率17.76%/16.26%/10.78%/5.03%;净利率12.23%/11.26%/10.17%/7.81%;考虑浆的自给率提升,单Q4的净利率水平已经处于历史较低位置,据估算考虑浆的自给(30%+)吨利在-300元/吨之间。我们预期,公司盈利受损主要受到纸价下跌、汇率提升原料成本(进口外盘浆)所致,当前时点人民币升值相对利好于公司的成本修复。

    产能投放符合预期,贡献收入增量:公司成长路径明晰,预计至18年年底纸浆的合计产能达650+万吨,其中纸的产能达430+万吨(双胶、铜板、箱板、生活用纸的产能分别达130万吨、100万吨、160万吨、万吨)、浆的产能达210+万吨(纸浆120万吨、溶解浆50万吨、半化学浆40+万吨)。随着外废进口趋于紧张,公司计划海外进行箱板及原料扩张,公告将于老挝建设再生浆板及高档包装纸项目,持续贡献收入增量。 多纸种布局平衡,纸浆自给率持续提升:我们坚定看好公司长线的成长优势。(1)公司坚持多元化纸种布局,铜板、双胶全国规模领先,箱板逐渐步入第一梯队,生活用纸平衡周期波动;(2)重视产业链一体化布局,纸浆自给率持续提升,后续随着半化学浆、再生浆板项目的持续投产,加深原料配套优势;(3)海外布局领跑,深耕老挝十年,受益于当地优质的林业资源、低成本人工和优惠政策,成本红利突出。

    盈利预测与投资评级:我们预计18-20年公司营收216.5/244.5/261.9亿(+14.59%/12.92%/7.14%),归母净利22.3/21.5/25.7亿(+10.37%/-3.84%/19.48%),对应PE为8.57X/8.92X/7.46X,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格上涨,项目建设进度不达预期