太阳纸业:成本优势体现alpha,行业出现正态回归

事件:太阳纸业发布2018年度业绩快报,2018年公司实现营业总收入216.5亿元,同比增长14.59%;实现归母净利润22.3亿元,同比增长10.37%。单Q4公司实现营收55.4亿元,同比增长7%;实现归母净利润4.33亿元,同比下滑33%。全年表现符合三季报预期。

    纸价攀升行业回归,业绩基本面稳中向好。公司2018年度营业收入达到216.5亿元,同比增长14.59%,我们认为公司业绩稳中向好的核心原因为2018年成品纸市场价格同比上升。公司主要纸品种类铜版纸/双胶纸/箱板纸2018年市场均价分别为6925/7105/4904元/吨,同比提高4.96%/7.06%/3.26%。尽管由于刚需不足,宏观消费减缓无法对包装用纸需求形成有效支撑,Q3及Q4成品纸市场价格有所回调,公司遭遇周期红利下行趋势,但优秀的管理团队造就公司alpha。从全年看,市场均价提升助推公司业绩维持中高速发展态势。

    浆价上行原材料成本承压,改善管理凸显成本优势。1)公司主要造纸原材料阔叶浆/针叶浆价格高企,2018年针叶浆/阔叶浆市场价格分别上涨29.3%/31.1%。2)2018年人民币贬值超5%,加重原材料成本压力。外盘浆报价波动较小,公司与国外浆厂的长协将人民币贬值效应传导至成本端。公司通过改善管理同时新产品陆续正式生产、产能释放,基于前三季度的积极行情,铸就营收与净利润的增长。

    增长动力强劲,成本控制能力同业领先,长期成长逻辑不改。1)行业初步走出周期性下行阶段,出现正态回归态势。在行业回归大背景下,太阳纸业作为我国造纸行业龙头,依然有着强劲的增长动力。2)公司产能扩张和优化布局助力深度发展。2018年前三季度披露的20万吨高档文化纸/30万吨化学浆/80万吨箱板纸产能逐步释放,同时新造纸项目的不断量产都将使公司业务得到快速扩展,公司未来依然有较明确的增长点。3)同业领先成本控制能力将更为显著。木浆方面,伴随30万吨老挝化学浆项目投产以及潜在的40万吨再生浆板项目,公司浆自给率有望进一步提升。此外,公司核心制浆造纸技术-碱回收和白泥回用技术可大幅降低制浆造纸成本,提升核心竞争优势并实现高质量发展。废纸方面,为弥补外废配额不足的劣势,公司着力布局新型纤维原料领域,木屑浆生产线已经于2018年4月底投产,半化学浆生产线于2018年8月份投产,有望降低公司对废纸的依赖,降低成本并改善成品纸质量。

    投资建议:我们预计2018-2020年公司实现归属于母公司净利润为22.3、18.3、22.7亿元,同比增长10.37%、-18.26%、24.15%;对应EPS为0.86、0.70、0.87元。维持公司评级为“增持”评级。

    风险提示:原材料价格大幅上涨风险、宏观经济波动风险、海外投资政策风险。