金禾实业:多因素影响致收入利润同比下滑,业绩低于预期

l公司发布2018年业绩快报:全年实现营业收入41.34亿元(YoY -7.7%),归母净利润9.20亿元(YoY -10.0%),其中Q4营业收入7.89亿元(YoY -33.1%,QoQ -27.5%),归母净利润1.66亿元(YoY -48.6%,QoQ -21.3%),业绩低于预期。我们预计主要是受部分化工产品价格下跌且需求下滑影响,此外四季度三氯蔗糖技改扩产,对销量存在一定影响。同时公司公告“三氯蔗糖技改扩建项目”已改造建设完毕,进入试生产状态,三氯蔗糖总产能达到3000吨。

    食品添加剂价格下跌,基础化工品销量减少,营收利润同比均有下滑。公司食品添加剂除安赛蜜产品略有上涨外,18年三氯蔗糖、乙基麦芽酚产品价格较17年出现较大下滑。基础化工品方面,虽然双氧水、硝酸、甲醛等产品均价较17年同比上涨44%/8%/14%,但公司于2017年上半年剥离子公司华尔泰,且2018年经济形势下滑,下游需求不振,整体基础化工品销量预计减少较多。同时2017年报表中前1-5月份包含华尔泰营业收入4.5亿元,归母净利润2683万元。多重因素影响,公司18年收入利润同比均有所下滑。

    安赛蜜龙头地位稳固,三氯蔗糖扩产有望不断提升市场份额,复制安赛蜜成功之路。公司当前安赛蜜产能1.2万吨,市场份额超60%,龙头地位稳固。2008至2013年间安赛蜜市场竞争激烈,产品价格持续下跌至约3万/吨,公司依靠产业链和技术优势,成本显著低于竞争对手,因此在低价竞争时期,竞争对手份额不断缩减甚至被迫退出市场,公司份额持续扩大成为绝对龙头,掌握行业定价权。2013年后产品价格开始反转,2017年均价上涨至4.5万/吨,目前价格上涨至5.5-6万/吨,涨价趋势仍在延续。公司三氯蔗糖原有产能500吨,2017年3月底新增1500吨产能投产,目前2018年处于满产状态。三氯蔗糖作为新型健康甜味剂需求旺盛,公司进一步扩产1500吨产能顺应市场需求。公司通过技术提升和规模效应,成本持续下降,可保持较高毛利率。未来三氯蔗糖市场份额有望不断提升,复制安赛蜜成功之路。

    定远一期有望年中投产,为公司发展贡献新增量。公司定远一期项目已进入建设阶段。根据金轩科技此前的受理公示,一期项目包括1、年产8万吨氯化亚砜、副产1600吨盐酸(分两期建设:其中一期4万吨氯化亚砜、800吨盐酸);2、年产5000吨乙基麦芽酚、配套年产2000吨氢氧化镁、年产11250吨氯甲烷、年产4000吨氯化镁;3、年产2万吨糠醛、配套年产247840吨糠醛渣生产线(分两期建设,其中一期年产1万吨糠醛、配套年产123920吨糠醛渣)。本次扩产计划体现公司进一步向化工产品上游原料开发延伸,实现产业链的垂直一体化整合,从而进一步发挥成本优势,提高综合竞争能力。预计一期项目有望于2019年二季度末投产,为公司发展贡献新增量。

    投资评级:维持“买入”评级,由于产品价格下跌,下调盈利预测,预计2018-2020年归母净利润9.20、10.90、12.15亿元(11.16、14.02、16.28亿元),EPS 为1.65、1.95、2.17元,对应PE 为11X、9X、8X。

    风险提示:项目投产及推广不及预期;甜味剂行业竞争加剧;产品价格下跌