一心堂:经营效率改善,业绩符合预期

业绩稳健增长,符合预期

    公司在2019年2月25日晚发布2018年报,公司在2018年实现营业收入91.76亿元(+18.39%),归母净利润5.21亿元(+23.27%),扣非归母净利润5.08亿元(+30.74%),业绩符合预期,经营性现金流净额6.36亿元(+62.54%),同比改善。我们对公司长期发展保持乐观,略微上调2019和2020年盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为1.15/1.42/1.73元,目标价调整为27.61-29.91元,维持“买入”评级。

    虽毛利率下行,但有效控制销售费用,净利率提高

    虽然因为促销打折等因素影响,公司2018年毛利率40.53%,同比下降0.99pct,但净利率5.66%,同比增长0.21pct。我们认为这主要是因为销售和管理费用得到有效控制,2018年公司销售费用率和管理费用率为26.75%和4.35%,分别同比下降1.08pct和0.23pct:1)通过科学合理排班,在增加近700家门店的前提下,销售人员只增加7.21%,职工薪酬在营收占比下降0.54pct,达到17.75%;2)县市店和乡镇店占比提高,整体房租费用在营收占比下降0.77pct,达到8.22%。

    老店同店销售增长优异,县级店和乡镇店盈利突出

    公司2018年处方药销售占比提高1.55pct,达到37.18%,处方外流效果初步体现。公司2018年客单价69.87元,同比增长5.03%,5年期老店同店销售增长7.33%,较2017年时增速提高0.32pct,这说明公司老店经营效率提高。此外,公司2018年强化渠道下沉,县市店和乡镇店由于相较当地药店竞争力突出、房租和人员费用更低,因此2018年营收增速分别达18.68%和24.83%,超过省会店和地市店,前台过机毛利率和净利率也优势明显。因此我们认为县级店和乡镇店是公司未来扩大盈利的重要驱动。

    2019年开店数量有望加速,云南省内外分布或将更均衡

    公司2018年新开门店953家,搬迁129家,关闭132家,合计新增692家,门店总数达到5758家,其中医保店占比79.19%。截至2018年底,门店数量方面,公司云南门店占比61.8%,川渝门店占比15.1%,其他地区门店占比23.1%,省外扩展战略持续推进。根据年报,公司2019年计划新建1200家,其中云南省内550家,云南省外650家,开店呈现提速之势,而且省外布局进一步加码。

    跨区域经营战略稳步推进,维持“买入”评级

    我们认为公司经营正进入良性循环,略微上调2019和2020年盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为6.53/8.08/9.80亿元(2019和2020年前值是6.51和8.06亿元),同比增长25%/24%/21%,当前股价对应2019-2021年PE估值分别为20x/16x/13x。考虑公司仍将持续证明其跨省经营能力,我们给予公司2019年24x-26x的PE估值(同类可比公司2019年PE估值为31x),对应目标价27.61-29.91元,维持“买入”评级。

    风险提示:开店速度低于预期;药品降价超预期。