兖州煤业:子公司业绩突出超出市场预期

兖煤澳洲量价齐增、成本稳定,盈利大幅提升。兖煤澳洲于2017年9月完成对联合煤炭的收购以后,Moolarben二期也投入运营,2018年权益煤炭产量创新高达3290万吨,同比增77.84%,其中三处一线资产HVO、MTW和Moolaben产量贡献占比超80%。2018年国际煤炭价格高企,兖煤澳洲动力煤和焦煤的平均售价分别为123澳元/吨和182澳元/吨,综合售价为132澳元/吨,同比增15.79%,离岸现金成本63澳元/吨,同比基本持平。受益于量价齐升、成本稳定,兖煤澳洲2018年实现税后净利润8.52亿澳元,同比大增272.05%,远超市场预期。公司持兖煤澳洲62.26%股权,兖煤澳洲为兖州煤业2018年贡献26.27亿元净利(以2018年年初与年末澳元兑人民币平均汇率4.9519计)。

    兖煤澳洲现金流强劲叠加大比例分红,成公司“现金奶牛”。兖煤澳洲2018年实现EBITDA21.8亿澳元,经营性净现金流17.47亿澳元,现金流表现优异。兖煤澳洲公告2018年派发特别股息和常规股息,共计分红5.07亿澳元,分红率近60%,远超其章程规定的40%,为兖州煤业贡献现金流入约15.15亿人民币(以2019年2月26日澳元兑人民币汇率4.7995计)。

    2019年国际煤价大概率维持高位,兖煤澳洲优异表现有望延续。兖煤澳洲在2018年偿还超10亿澳元负债,净债务降至30.93亿澳元,DEBT/EBITDA由2017年的4.6倍降至1.4倍,有息负债率由47.3%降至34.6%,财务状况大幅改善,偿债压力明显降低。根据兖煤澳洲业绩报告公布营运指引,2019年兖煤澳洲权益商品煤产量预计3500万吨,同比增约6.38%;吨煤现金成本约为62.5澳元/吨,同比保持稳定;DEBT/EBITDA控制在1.5倍以内,目标分红率调高至税后净利的50%。2017年以来东南亚国家迎来新一轮火电建设期带动国际煤炭需求不断增长,而供给端在产能出清叠加投资不足下增量相对有限,2019年国际煤价大概率保持中高位,兖煤澳洲仍有望保持亮眼业绩和分红。

    多重利好或将带动兖州煤业估值修复。公司2019年1月2日公告转龙湾煤矿生产能力由500万吨/年核增至1000万吨/年,2月22日公告股权激励计划股票期权授予登记完成,向499名公司骨干授予4632万份股票期权,行权价格9.64元/份。在近期煤矿事故频发导致安检趋严、供给受限的行业背景下,随着转龙湾煤矿产能核增后在产量上的逐步兑现,以及管理层激励效果的体现,公司估值有望逐步修复。

    盈利预测及评级:基于兖煤澳洲出色的业绩表现,以及未来公司陕蒙基地转龙湾煤矿核增产能和管理层激励效果的兑现预期,我们维持公司的盈利预测,预计18、19、20年EPS分别为1.66元、1.92元、2.19元,维持公司“买入”评级。

    股价催化因素:宏观经济好转煤价中枢继续上扬,制约陕蒙基地正常生产的因素缓解。

    风险因素:煤价明显下跌的风险、安全生产影响产量进度的风险、产能释放不及预期的风险。