三七互娱点评报告:商誉风险出清,2019q1手游预计环比高增长
事件:
公司公布2018年业绩快报,报告期内实现营收76.33亿元,同比增长23.33%,实现归母净利润10.48亿元,同比下滑35.35%,实现基本每股收益0.49元/股,同比下降35.47%,公司披露报告期内采用归属于公司普通股股东的净利润扣除因并购重组形成的业绩补偿及相关商誉减值、偶发的股权投资处置税后收益和股权激励费的非公认会计原则净利润为15.36亿元,同比增长9.07%。
核心观点:
手机游戏发行业务和自主研发业务奠定营收可观增长,2019Q1国内手游业务预计环比增长37%:结合公司披露快报数据测算2018Q4单季度实现营收20.99亿元,同比增长21.73%,2018年单季度营收增速分别为:2.62%、12.37%、61.18%、21.73%,全年累计营收规模同比增长23.33%,在2018年下半年版号审核中止、游戏行业整体增长5.3%,移动游戏整体增长15.4%的背景下,公司营收增长显著优于同业水平,彰显游戏行业头部效应依然显著。公司全年归母净利润10.48亿元,下滑35.35%,主要由于旗下并购标的上海墨鹍业绩不达预期影响当年净利润-4.81亿元,同时由于2017年处置了上海喆元及上海极光网络等股权确认了税后投资收益近2亿元,剔除以上因素后公司主业经营依然可观:结合公司披露的非公认会计原则净利润同比增长9.07%,显示除上海墨鹍以外的主体经营资产依然保持了业绩增长,主要得益于报告期内手游发行业务与自主研发业务快速增长。手游业务发行方面:2018年《鬼语迷城》、《屠龙破晓》、《一刀传世》等新游戏上线表现良好,《永恒纪元》、《大天使之剑H5》长线精品以及《仙灵觉醒》等自研产品流水稳定且强化在海外新地区的发行,公司手游业务同比增长约70%(2017年手游业务规模32.84亿元,预计2018年手游业务营收达到55.8亿元),同时毛利率水平显著提升(2018Q3毛利率达到75.53%)。公司预计2019年Q1国内手机游戏业务营收环比增长37%以上。公司研运能力突出,不断强化自研新产品与强化老产品精品化运营和新地区发行,公司新产品《一刀传世》、《斗罗大陆》在IOS畅销榜排名均居较前,已呈爆款趋势。
上海墨鹍商誉出清奠定后续业绩增长基础,剥离汽配业务聚焦游戏,进一步优化公司治理机制:报告期内上海墨鹍由于游戏研发和发行不达预期,导致计提商誉减值约9.6亿元,同时标的相关方以股份和现金补偿的金额合计约为4.79亿元,预计上海墨鹍合计影响上市公司净利润-4.81亿元。此次商誉减值计提后,上海墨鹍形成的12.6亿元商誉基本出清(尚剩余50万元),消化市场对于上海墨鹍商誉减值的担忧,奠定公司后续增长的基础。此外,公司于2018年9月20日签署协议由吴氏家族关联企业以8.19亿元收购公司旗下汽车部件公司,近期吴氏家族公告将于2月14日到5月13日期间通过大宗交易减持不超过公司总股本2%的股权用于支付受让汽车部件业务的支付款项,该项业务将为公司带来8.19亿元的现金流入,同时也意味着公司将剥离盈利水平较弱的汽车部件业务,扎根专注于网络游戏等文创产业,有望进一步优化公司治理机制。目前吴氏家族减持与三年期定增解禁股东减持意向近期亦公告落地,体量可控;同时公司近期发布回购预案,拟以不超过15元的价格回购3-6亿元,彰显公司对自身价值的认可。
盈利预测与估值:我们预计公司2018-2020年归母净利润水平分别为10.47、18.34、22.27亿元,对应增速为-35.39%、75.22%、21.43%,对应EPS分别为0.49、0.85、1.04元/股,当前股价对应PE分别为:27.18、15.31、12.61元/股。公司当前市值为282亿元,2018年扣除商誉与上海墨鹍并购影响后的净利润水平约为15.4亿元,对应当前市值的PE也仅为18倍左右,我们认为游戏行业层面随着政策改善带来行业层面经营改善,头部效应继续彰显,随着公司专注于游戏行业,商誉担忧风险出清,公司游戏发行业务与自研业务有望继续实现快速增长和毛利率水平提升。我们给与2019年20倍PE,对应目标价为17元/股,股价空间为28.3%。
风险提示:游戏行业政策风险,产品上线不及预期。