华帝股份:地产影响下收入增长放缓,经营效率继续提升

收入增长略低预期,利润增长符合预期

    公司发布2018年度业绩快报:2018FY公司实现收入61.5亿元(YoY+7.3%),实现归母净利润6.9亿元(YoY+35.3%),对应净利润率11.2%(YoY+2.3pct);其中Q4单季度实现收入15.0亿元(YoY-9.0%),实现归母净利润2.5亿元(YoY+24.8%),对应净利润率16.5%(YoY+4.5pct)。

    地产影响下需求不旺致Q4收入略有下滑,降本增效盈利能力上行

    收入端:从2018FY全年的角度看,公司收入增速环比持续下降,相比上个季度Q4收入增速环比下降16.0pct。我们认为其主要的原因有两点:

    (1)整体看,地产政策调控持续偏紧、行业内竞争力度有所增加。在这样的宏观大环境下,厨电行业景气度整体有所下降;

    (2)在终端需求相对萎靡的情况下,公司坚持良性经营理念,持续加强渠道效率建设,减轻了经销商拿货、库存与资金成本的压力。从财务报表可以看出公司降低了经销商打款要求,2018前三季度预收款项占公司营业收入比例持续下降至约3.1%,达到近年来最低点。

    利润端:公司通过产品高端化、管理精细化为自身带来的降本增效仍在持续,整体盈利能力在毛利率持续上行的拉动下仍逆势提升。

    (1)中怡康数据显示,2018FY华帝油烟机、燃气灶均价分别达到3,536元(YoY+4.4%)/1,784元(YoY+6.0%),超越行业整体价格涨幅,前三季度实现毛利率46.4%(YoY+2.2pct)。

    (2)经营效率持续提升,前三季度实现销售费用率33.3%(YoY-1.1pct)

    持续加码终端提效,改善逻辑仍将持续

    在渠道方面,公司开始建立营销分销管理平台,加强对终端情况的把控能力,同时倡导一二级经销商从批发导向转为零售导向,取消三级以下经销商,减少加价层级、提升渠道效率。预计公司整体的改善逻辑仍将持续。

    盈利预测

    我们认为厨电在长周期的维度上仍是家电行业中成长空间较为确定的品种。华帝近年来在品牌建设与公司运营效率方面的改善已初见成效,也具备百尺竿头更进一步的能力。但短期地产偏紧的后周期影响仍在给予终端需求一定的压力。预计2018-2020年公司归母净利润分别为6.9、7.5、8.6亿元,同比增速分别为35.3%、8.9%、14.3%,最新收盘价对应2019年PE为12.8x,短期来看公司估值与家电行业平均估值基本持平,已接近合理水平;考虑到随着地产拉动部分需求的逐步稳定,长期的成长空间与公司经营效率的提升仍有望催生业绩增速逐步修复,维持“增持”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨;新品开拓低于预期;房地产持续低迷;提效不及预期。