阳光城深度研究报告:雨后阳光,梦想绽放

类别:公司研究 机构:华创证券有限责任公司 研究员:袁豪 日期:2019-02-25

公司概要:深耕强二线,销售额7年70倍高增长、两次业绩高速释放期

    阳光城是阳光集团旗下房地产开发平台,于2009年重组上市,自大福建起家、持续深耕强二线。经历陈凯(2012-14)、张海民(2015-17H1)和“双斌”(2017H2至今)等三任明星管理团队的贡献,公司销售额从2011年23亿元跃升至2018年1,628亿元(克尔瑞排名14),实现7年70倍高增长。2011-14年(期间业绩翻4倍)以及17年至今(17年业绩同比+68%)是公司的两次业绩高速释放期,而2018-20年的股权激励也锁定了之后CAGR35%的业绩增速。

    公司变革:自上而下全面变革正当时,“三全五圆”全新战略再出发

    2017年“双斌”加盟后公司经历全方位变革。战略方面,提出“五圆”模型,即规模上台阶,品质树标杆,重视人才、土储和资金;组织方面,继续践行三权分立、“去家族化”,30余区域公司逐步成型;管理方面,形成中海系主导、碧桂园模式再升级,自上而下团队重塑;激励方面,股权激励、双赢计划、股票回购、股东增持多管齐下;拿地方面,执行增加招拍挂、注重短平快的“三全”拿地策略;成本方面,“三收三支”精细化,锋刃计划已降成本20亿元。

    拿地&土储:深耕二线、积极扩张,可售货值5,600亿、一二线占75%

    公司拿地历来以二线为主,2015-17年连续三年加仓拿地后2018年拿地放缓(2015-18拿地金额/销售金额分别为60%、76%、133%和27%),期间拿地成本控制一直较好,拿地均价占比销售均价均值33%。2017-18年公司拿地金额中一二线vs.三四线占比分别为78%vs.22%、67%vs.33%,即使下沉区域也主要集中于长三角和中西部环都市圈城市(泉州、绍兴、漳州等)。截至2018年末可售面积4,418万方、可售货值5,681亿元,其中,一二线面积占比65%、货值占比75%;内地战略城市和长三角面积分别占比48%和19%。

    财务分析:负债下行、周转加速、现金流改善、利润率提升,评级望提升

    公司2018年起主动去杠杆、降有息负债,2018Q3末净负债率已下行至208%(较2017年末下降44pct);2017Q1至今经营现金流回正、并较同销售规模企业改善显著;近年的并购项目如物产中大等资产包周转稳步加速,同时通过并购快速进入成都、武汉等核心城市打开市场;同时9M2018毛利率较2017年提升1.4pct、达到26.5%;2018Q3末预收款726亿元,同比+76%,保障结算放量。在目前资金环境边际改善的背景下,公司后续融资成本或继续下行,叠加负债降低、利润率双重提升,报表将改善显著,评级也有望提升。

    投资建议:雨后阳光,梦想绽放,首次覆盖、并给予“强推”评级

    阳光城起家大福建、深耕强二线,经历三任明星管理团队的贡献,公司实现七载70倍销售高增长,奠定未来结算放量的基础;“双斌”团队加盟后的全面变革也有望带来管理的精细化和标准化,同时公司主动去杠杆叠加信用趋松、利率下行的环境也使得公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升。我们预测公司2018-20年每股收益分别为0.75、1.00、1.35元,现价对应2019年PE5.9倍、并较每股NAV折价60%,按每股NAV折价45%给予目标价8.00元、相当于2019年PE8.0倍,首次覆盖、并给予“强推”评级。

    风险提示:三四线销售超预期下行以及行业资金改善不及预期。

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