视源股份:教育信息化+企业服务高增长,现金流提供高安全边际

公司显示板卡份额进一步提升。公司的为液晶显示主控板卡龙头,全球销量占比第一,2018H1的市占率提升到36%。电视板卡全球市场约200亿左右,出货量保持稳定,智能电视占比逐步提升。公司板卡收入2017年达到54.95亿,占比50.5%,毛利率12.97%。智能板卡出货量占比达到25.6%,收入占比47%。19年伴随结构优化,上游元器件降价,毛利有望提升。收入体量和毛利率显著高于竞争对手金锐显,第一地位稳固。

    希沃教育智能交互平板稳坐第一,教育信息化前景可观。全国800万间教室,经测算2018年交互平板渗透率约50%。年出货量100-150万台,19-20年行业增速20%。我们预计行业在2020年见顶,后续以更新需求为主。奥维云网数据显示,2018Q3公司在交互平板中的销量和金额的占比分别为43.6%、39.2%,销量份额较2017年提高了8个百分点。在教育领域,公司依托希沃平板已经奠定下的品牌、渠道、产品优势,遥遥领先鸿合、长虹、创维等竞争对手。在此基础上全面拓展大教育信息化硬件+软件产品,有望在教育信息化2.0时代独占鳌头。

    会议平板从0到1,其他孵化业务全面储备。会议交互平板MAXHUB2017年实现收入3.17亿,2018年有望翻倍。中国会议室数量为2000万间左右,全球会议室约1亿间左右。智能交互平板若完全取代会议室里的投影和电视,理论的潜在市场空间可达400亿/年。目前进入的品牌厂商较多,格局尚未明晰。其他孵化业务包括汽车电子、智慧医疗、白电板卡、智能家居等,有望为公司长期成长奠定基础。

    高ROE低杠杆,现金流优质稳健。上市前公司ROE保持在40%以上,上市后摊薄至30%,主要得益于仅有研发和销售,生产外包的纯轻资产模式。此外公司在本次可转债之前,并无任何长期有息负债。公司集上下游现金流于自身,销售商品收到的现金/收入=105%,在手现金常年高于20亿。财务指标角度,是熊市可以布局的高安全边际标的。

    调整盈利预测,维持增持评级。2018业绩快报显示,实现收入169亿,同比增长55.70%,归母净利润10亿,同比增长47.90%,扣非后净利润9.27亿,同比增长34.16%。我们预计,2018-2020年净利润为10.22、12.73、16.14亿元(原预测9.66、12.77、16.25亿元),EPS为1.56元、1.94元、2.46元,对应PE为43、35、27倍。公司相对估值虽高于行业,但在FCFF绝对估值中,我们考虑到可转债,对公司长期有息负债率进行了20%、10%、2%的假设。在三种假设下公司的合理价值为65.38元、68.88元、73.81元,三者平均价69.36元,比2月21日收盘价66.93元高出4%。公司现价非常接近其绝对估值的低线,安全边际极强,综合考虑,维持增持评级。

    风险提示:教育经费预算、采购模式可能出现变化;会议平板市场竞争加剧;除教育交互平板外的其他产品研发和推广速度低预期;面板受大厂关线影响继续涨价。