上海机场深度研究:基于框架切换看上海机场新产能周期投资机会

核心观点:

    传统周期波动显著,免税市场化改写机场的投资框架

    传统框架下,机场盈利着重关注资产的投产周期,其核心在于:给定收费标准下收入结构与成本(资本开支)结构是否匹配,通常新的产能投放需伴随3-4 年的估值消化才能重新实现估值与盈利的匹配。新框架下,免税市场化加速放大盈利弹性,非航收入可帮助机场在新产能投放周期中有效熨平成本端带来的一次性冲击;估值消化时间大幅缩短,其核心变更为:航线结构+非航招标与成本(资本开支)结构是否匹配。

    航线结构与非航的差异源于机场区位与定位,上海机场两者兼备

    航线结构与非航贡献决定机场的盈利能力。得益于独特的区位优势以及上海两场的差异化定位,上海浦东机场50%以上的国际航线占比显著高于上海虹桥、首都以及白云;结构差异与非航招标直接挂钩,区位差异及非航收费标准的放开将加速放大机场盈利能力的差异,行业将呈现强者恒强局面。

    上海机场:新老产能周期更替之年,投产首年便具备较好的投资价值

    2019 年将是上海机场2008-2019、2019-2029 新老产能周期更替之年。

    与旧周期需2-3 年的估值消化期不同,免税市场化充分激活公司盈利弹性,将大幅缩短估值修复时间。新签免税合同为公司提供利润增长的长期确定性,并且我们预计免税收入将有效对冲新卫星厅投产带来的成本端一次性冲击,新产能周期的首年便具备较好的投资价值。

    盈利预测与投资建议:预计2018-2020 年EPS 分别为2.18、2.89、2.90 元/股,最新收盘价(2 月21 日)对应PE 为26.0、19.7、19.6 倍。公司免税潜力大,收入增长稳定。根据DCF 测算,公司合理价值约为66.00 元/股,给予“买入”评级。

    风险提示

    集团租赁费用大幅提升、免税销售不达预期,航班晚点影响机场时刻放量,市内免税冲击。