中国人寿深度报告:根基深厚,期待“大象起舞”

投资要点:新任管理层“重振国寿”路线图明确,经营改善预期强。

    综合实力雄厚,寿险业务加速转型,投资风格稳健,基本面改善空间巨大,2019 净利润和NBV 增速有望领先同业。看好“管理层改善预期+2019 年业绩改善+高股价弹性”,“优于大市”评级。

    新任管理层“重振国寿”路线图明确,经营改善预期强。2018 年11 月,王滨接任中国人寿集团董事长,明确提出“重振国寿”蓝图。我们认为新领导班子对服务、科技、价值的重视以及清晰的战略路径规划,或将快速落实至经营管理的各个环节,全面为老牌寿险龙头注入新动力。

    综合实力雄厚,寿险业务转型成效显著,投资风格稳健。公司是中国第一家广泛开展寿险业务的保险公司,业务板块多元,股东背景强大,资本实力雄厚。盈利能力与价值增速有待提高:1)市占率20%,居行业首位,但下降速度较快。2)营收、净利润十年复合增长率分别为9%、1.4%,规模被平安反超。3)高基数下EV 十年复合增长率11%;NBV 复合增速17%,位于上市险企中位。4)ROE十年平均为11%,水平居中;ROEV 平均为17%,获得稳定内含价值增长的能力有待提升。寿险业务积极转型,改善空间仍大:1)个险保费增速显著提升,2017 年末占比已达70%;代理人规模158 万人,领先同业,近年产能提升速度快。2)2017 年银保对NBV 贡献率高达11%,创新模式有望引领行业。建立保险规划师队伍,销售产品与个险渠道趋同;与银行密切合作,2016 年入主广发有利于从多个层面推动银保发展。3)期交占首年保费比重已过半,其中十年期及以上期交占比近60%;新业务价值率由2010 年的10%稳步提升至2017 年的27%。4)大健康、大养老领域具有资源优势。公司长期与政府部门保持良好关系,在布局健康产业上下游企业、打造综合养老服务体系方面占据行业主导地位。

    投资风格稳健:固收类资产占比高于同业,投资收益率较同业偏低;近年加大优质非标投资力度,净投资收益率稳中有升。

    轻装上阵,2019 净利润和NBV 增速有望领先同业。1)2018 年大幅计提减值,我们认为公司2019 年计提资产减值的压力预计小于同业。2)公司利润对750天曲线的敏感性较高,2019 年750 天曲线仍呈上行态势,准备金有望进一步少提。3)2019 年开局保费情况良好,预计一季度NBV 增幅或达20%以上。持续发力保障型产品,全年NBV 增速有望达10%以上,好于主要同业。

    看好“管理层改善+低基数下业绩大幅改善”,估值低位。中国人寿自由流通股本仅15 亿,自由流通市值仅363 亿,自由流通市值小,股价弹性大。目前股价对应 2019E PEV 仅0.76x,估值历史低位,给予0.9-1.1 倍2019E PEV,对应合理价值区间29.08-35.54 元,维持“优于大市”的投资评级。

    风险提示:1)利率趋势性下行;2)股票市场大跌;3)保障型增长不及预期。