泰格医药:关于公司商业模式及未来趋势的探讨,多业务盈利能力释放,确立未来景气度持续

回归商业模式核心,探索主业增长趋势判断的核心变量

    1)通过梳理海外临床CRO领军公司的营收和人员的关系(PPDI、Covance、ICON等),我们发现这两者存在比较明显的线性关系,因此,人员增长速度对于预测公司营业收入的趋势,具有比较明显的指导意义。因此,对于公司主业收入增速的判断就回归到订单和人员增速的趋势判断上,从而对医药研发外包这种商业模式有了更清晰的认识;2)泰格医药分析,营业收入、每年新增订单金额、员工人数的比较发现,三者基本一致,订单金额变动略早于营业收入变化1-2年的时间,员工人数的波动基本和当期营业收入呈现一致的变动。我们认为,这主要体现了公司作为外包合同组织,营业收入的确认和完工百分比(或协议约定时点)以及项目当期发生的成本(而成本中主要为人工成本)有非常直接的关系,因此也就体现了这三者之间存在比较明显的关联性。

    详细拆分公司核心主业:并购整合、中国政策红利驱动短中期主业快速增长

    由并购带来的业务结构变化,带动盈利能力提升,特别是方达医药和美斯达的并购,已经成为最主要的业绩增长驱动力。1)作为在全球看收入利润都相对较小的泰格医药,我们认为业务结构的完善带来的利润率变化是公司业绩弹性的重要基础,而这种业务结构的变化,更多来源于并购(投资者可以理解为:并购的一个目的就是丰富服务业务结构,提升服务供应能力);2)同时,我们对目前公司核心主业进行详细拆分,发现:并购整合、中国政策红利驱动短中期主业快速增长。3)对于投资收益,我们认为:作为产业链卡位极具特色的公司,投资收益作为一项可持续的业务,在提升客户粘性的同时,比较明确的提升了公司业绩弹性,而且具备较强可持续性。

    国际化拓展速度及效果是提升公司商业模式天花板的关键

    核心逻辑:临床CRO本为全球创新药产业链一环,在中国药审政策国际接轨的背景下,中国区域化临床CRO在受益全球化项目在中国开展的红利的同时,也面临全球临床CRO企业的竞争,而提升竞争力的一种方式就是国际化拓展。我们也欣喜的看到公司目前在美国、东欧、亚太等的地拓展的加速。未来3-5年,我们认为这是泰格医药提升公司市值天花板及竞争力的关键,我们也将持续关注国际化拓展的进程。

    盈利预测与投资建议

    预计2018-2020年EPS分别为0.94、1.33、1.82元,按2019年2月18日收盘价对应2018年54倍PE(2019年38倍),参考可比公司估值及公司行业领先地位,我们给予其2019年45-50倍PE,合理价值区间59.9-66.5元,给予“推荐”评级。

    风险提示:

    临床试验资源限制;传统业务恢复进度慢;竞争恶化。