紫金矿业公司点评报告:储备和产量双增长,受益于金属价格回升

类别:公司研究 机构:中原证券股份有限公司 研究员:周建华 日期:2019-02-22

紫金矿业是国内最具竞争力的矿业巨头之一。公司是一家以金、铜、锌等金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业集团,现有投资项目分布在全国23个省区和海外9个国家。公司矿产品在国内的黄金、铜、锌三大行业都有重要的地位和显著的竞争优势,利润水平保持行业领先。公司除黄金产量稳居国内企业前列外,矿产铜、矿产锌产量也快速增长,已成为国内最重要的矿产铜和矿产锌生产企业之一。截止2017年底,公司黄金储量1320.07吨、铜储量3147.51万吨、锌储量783.04万吨,同比增速分别为-2.03%、+4.69%、-2.23%;公司矿产金产量37.48吨、矿产铜产量20.8万吨、矿产锌产量27万吨,同比增速分别为-11.92%、34.19%、8.0%。公司黄金产量下降较多,但铜、锌产量大幅增长。公司黄金、铜和锌三块业务呈三足鼎立的态势。从收入的角度来看,2017年黄金(加工金+矿产金)、铜(冶炼铜+矿产铜)、锌(冶炼锌+矿产锌)的营收分别为577.57亿元、252.24亿元、80.36亿元,占总营收比例分别为61.09%、26.68%、8.5%;从毛利角度来看,2017年黄金、铜、锌相关业务毛利分别为34.32亿元、46.33亿元、30.71亿元,占毛利总额比例分别为26.71%、36.06%、23.90%。海外业务对公司影响较大。2017 年,公司海外项目矿产金 19.65 吨,占集团总量 52.42%;矿产铜 2.93 万吨,占集团总量 14%;矿产锌 9.33 万吨,占集团总量 34.56%;海外项目资源储量分别为黄金 687.65 吨、铜2,039.87 万吨、铅锌 94.27 万吨,分别占公司总量的 52.09%、64.81%、10.17%。

    2018年积极海外并购,加大金属资源储备,储量和产量将有较大增长。(1)收购塞尔维亚RTBBOR集团63%股权。2018年12月20日公司公告完成对入塞尔维亚RTBBOR集团63%股权交割,并支付3.5亿美元全额增资款。RTBBOR集团现有4个斑岩型铜金银矿床,具备矿体厚大且易于开发的特点,通过逐步改造或扩充采选冶规模,可大幅度提高产品产量。本次收购将使公司金属储量分别增加:铜金属量786万吨、金金属量297吨、银金属量2197吨。目标公司2017年矿产铜4.35万吨、矿产金700公斤、矿产银5000公斤。根据规划公司将在6年内RTBBOR公司投入12.6亿美金(包含本次3.5亿美元),对4个矿山及1个冶炼厂进行改造。达产后预期年产铜12万吨,黄金1.45吨,银10.6吨,冶炼厂阴极铜约15万吨。(2)收购加拿大Nevsun公司100%股权。2018年9月6日公司公告以现金每股6加元的价格,向加拿大Nevsun Resources Ltd.发出全面要约收购,到2019年1月7日接受要约收购股份数达到触发强制收购条件。公司拟在A股增发股份募资80亿元收购Nevsun Resources Ltd.100%股权(项目投资总额约93.63亿元)。Nevsun是一家以铜、锌、金为主的矿产资源勘查、开发公司,旗下拥有非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿项目60%权益,以及塞尔维亚Timok铜金矿项目(上带资源为高品位铜金矿,拥有100%权益;下带资源为大型斑岩型铜矿,目前拥有60.4%权益,最终权益可能稀释至46%)两个旗舰项目,合计在塞尔维亚、厄立特里亚、马其顿拥有27个探矿权。本次收购后公司将新增铜资源储量(按权益)约825.30万吨,占公司现有铜资源储量的26.22%;新增金资源储量(按权益)约241.80吨,占公司现有金资源储量的18.32%;新增锌资源储量(按权益)约187.70万吨,占公司现有锌资源储量的23.97%。(3)两项收购使公司金属储量和产量有较大增长。上述两项收购完成后,公司主要金属权益储量将分别增加:黄金储量428.91吨(+32.49%)、铜储量1320.48万吨(+41.95%)、锌储量187.70万吨(+23.97%)。根据当前生产水平,估计2018-2019年公司主要金属产量将分别增长:矿产金产量0.7吨(+1.87%)、矿产铜产量5.94万吨(28.56%)、矿产锌产量11.34万吨(+42.0%)。 刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿项目价值有所提升。2019年2月11日公司发布刚果(金)卡莫阿项目卡库拉矿段预可研(PFS)和卡莫阿-卡库拉整体开发初步经济评估(PEA),和2017年报告相比,卡库拉矿段首期600万吨/年开发方案的服务年限从24年延长至25年,前10年平均现金总成本从1.14美元/磅下降至1.11美元/磅,前10年平均现金成本从从0.51美元/磅下降至0.46美元/磅,初始投资从12亿美元下降到11亿美元,投资回收期从3.1年下降至2.6年。卡莫阿-卡库拉整体开发初步经济评估(PEA)结果显示,年处理矿石量从1200万吨提升至1800万吨,前10年平均铜产量从37万吨增长到38.2万吨,前10年平均现金总成本从1.02美元/磅下降至0.93美元/磅,投资回收期从4.7年下降至2.9年。2017年刚果(金)卡莫阿-卡库拉铜矿地勘增储获得重大突破,铜资源量增加到4249万吨,平均品位 2.56%,是世界上最大的高品位待开发铜矿之一,项目一期工程已初步启动建设,预计2020年开始贡献产量,建成投产后将对公司和全球铜产业发展产生重要影响。

    黄金价格稳步上涨,铜、锌价格开始企稳。(1)美元走弱支持黄金走强,2019年年初以来,伦敦黄金现货均价已经到达1300美元/盎司,较2018年均价1268美元/盎司上涨约2.52%。美联储在2019年转向鸽派,加息预期减弱,英国脱欧可能转向有序脱欧,美元指数可能从高位回落。此外,市场波动性增大导致的避险情绪、新兴市场国家央行增加黄金储备都会有力支撑黄金价格。(2)中美贸易战走向和解,中美两国基建发力有望支持铜、锌价格企稳。2018年受中美贸易战影响,市场转向悲观,铜和锌出现较大下跌,全年LME铜价下跌18.61%、LME锌价下跌25.48%。不过随着中美贸易战走向缓和,2019年年初以来,LME铜已上涨6.16%,LME锌已上涨8.25%。2019年中国在“六稳”政策的指导下,有望遏制经济持续下行的局面,国内需求或有边际改善,美国也在推动基建法案,全球对工业金属的需求或将维持稳定。

    盈利预测与估值:预计公司 2018-2020 全面摊薄每股 EPS 分别为0.20 元、0.26元和0.42元,按 02 月20 日 3.51 元收盘价计算,对应的 PE 分别为17.2倍、13.4倍和8.3 倍。目前估值水平处于行业中位数之下,首次给予公司“增持”投资评级。

    风险提示:(1)宏观经济下行,需求下滑;(2)公司金属产量不达预期。

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