光伏设备行业:资产负债表研究系列三-光伏步入成长,板块估值提升

投资要点

    光伏前期受政策影响呈现周期性波动,扩产融资与盈利业绩阶段性错配,使得板块估值中枢处于较低水平。当前阶段,行业在全球范围内加速进入平价时代,全球需求稳健快速增长,产业从周期属性逐步过渡到成长属性。我们对行业价之后的稳态情境做出假设,并重构代表性公司的三表、设定约束条件,采用10 个样本进行财务数据的模拟及压力测试,进而预测全球平价后龙头公司的财务体现。研究发现,光伏板块在成长阶段,具备内生扩产及分红能力,并且硅料及硅片环节在压力测试下表现更加稳健。

    光伏平价渐行渐近,行业发展格局重塑:光伏行业发展至今,由于没有达到平价,受补贴波动。但由于长期行业空间几何倍数提升,优质企业有必要立足于技术或成本优势基础上,加速扩产,提升市占率。目前,随着技术进步、成本下降,全球将次第进入平价时代。全面平价后,摆脱补贴政策依赖,光伏发电将凭借无碳化与经济性优势引发能源加速替代,从而带来需求稳步增长,走出周期走向成长。产业成长期各环节竞争格局优化盈利稳定,龙头步入持续盈利周期,企业盈利能力及质量改善,将从融资扩张走向内生扩张阶段,为股东创造自由现金流。

    探究企业内生增长力,详测平价数据:我们将问题分为三方面:(1)不考虑股权融资需求下,企业是否有内生造血扩产能力;(2)企业能否可以长期为股东创造分红收益;(3)产业是否具备在稳态假设下进一步价格承压的能力。对应的,我们观测平价阶段,企业的净现金流、负债率、股权自由现金流等指标。此外,借由该分析框架做系统性的压力测试,找出阶段性产业盈利压缩的极限值。研究方法上,我们结合个股分析及整体分析。

    个股分析,基于历史数据,模拟个股在稳态情境下的财务报表。整体分析,将样本看做整体,找出其触发约束条件的临界假设。

    板块估值中枢提升,两个维度精选标的:光伏板块全球平价后,需求稳定增长,龙头企业将具备内生扩产及分红能力,财务指标持续优化,成长属性有助于板块估值中枢提升。我们得到两个结论:(1)硅料及硅片环节抗风险能力更佳,(2)极端条件下A 股融资能力更佳,龙头标的抗风险能力突出。重点推荐:隆基股份、通威股份。

    风险提示:全球新增电力需求波动过大、全球装机规模不及预期、新技术迭代速速度超预期、弃光限电恶化、储能等调峰工具发展不及预期等。