海能达:底部博弈渐明,业绩拐点将至

首次覆盖给予“增持”评级,目标价11元。市场认为粗犷式发展+宽带专网推进缓慢导致公司业绩承压前景不明,我们认为,经过销售渠道整合等内部调整,公司经营情况已边际向好,加之海外新兴市场拓展顺利订单不断,短期业绩有保障;宽带专网运营商首单落地,产业升级风口渐临,长期成长空间可期。因此公司正逐步走出底部博弈期,业绩拐点将至。我们预计2018-2020年的EPS分别为0.25/0.36/0.48元,给予目标价11元,对应2019年PE约30倍,给予“增持”评级。

    精细化管理成效显著,内生拐点将至。从报表来看,18Q3单季度经营性现金流转正;通过调整销售架构和精简人员,18H1销售费用率+管理费用率同比下降9个点,费用控制成效显著。另一方面,公司2018年下半年发行10亿公司债,缓解了短期的资金压力,降低融资成本。公司逐步走出寒冬期,轻装上阵迎接风口。

    宽带专网有望2020年启动,打开长期成长空间。因宽带专网的技术标准是基于LTE制定的,因此公网LTE的技术产品成熟度会一定程度上传导至专网领域。2020年公网5G起量,4G LTE技术成熟度高,建设成本降低将催化宽带专网进入快速发展阶段。专网的发展一般比公网晚1-2个代际,复盘模转数和2G升3G,09年底国家宣布推行模转数,11年底停止模拟对讲机型号核准,与3G发牌时点、建设高峰基本吻合。因此,我们预计宽带专网有望于2020年启动。这将使专网市场规模扩大3倍,且技术升级导致壁垒提高,份额将进一步向头部集中,公司将率先受益。

    海外新兴市场拓展顺利,短期业绩有保证。自2019年1月-2月19日,公司已公告菲律宾、巴西等海外新兴市场订单合计约2.5亿元。从17年年报来看,海外业务占公司收入60%,目前拉美等新兴市场专网普及率尚低,凭借“一带一路”东风+产品性价比优势,新兴市场已成为公司业绩增长的重要驱动力。另一方面,通过赛普乐公司在北美轨交领域也取得突破,中标北美某城市的轨交TETRA项目,金额约5500万元。

    应急管理部有望新增专网投资,运营商首单落地再拓渠道。因为国内公安PDT建设进程过半,加之地方财政压力,市场担心国内专网投资有所下滑。我们认为,因为2018年应急管理部成立,有望新增专网投资,带动行业景气度回升。此外,1月31日公司公告中标中移动的宽窄融合终端项目,3年采购金额合计2.9亿。这是公司的宽带智能终端在国内运营商面向行业市场的首次大规模应用,借助新的运营商渠道打开增量市场。

    催化剂:中移动集采宽窄融合对讲机,海外订单不断,国内应急指挥部有望新增专网投资,5G建设开启。

    风险提示:负债率较高存在短期流动性风险,应收账款偏高存在回收风险,商誉减值风险,海外子公司整合可能不达预期,宽带专网可能推广缓慢,假设和测算可能与实际情况存在误差。