春秋航空深度报告:先发优势决定长期空间,长期配置价值凸显

对标全球,低成本航空长期空间巨大,龙头公司确定性仍在:我国航空渗透率仍在低位,未来成长空间巨大,2016年我国人均航空客运周转量是美国当前的13%,日本的43%,绝对值接近1966年的美国和1987年的日本。对标海外,低成本航空需求增速高于行业均值,而低成本龙头具有显著先发优势,长期看春秋航空作为国内低成本航空龙头将继续享受航空市场规模的红利。当前春秋航空市值近为西南航空的14%,瑞安航空的30%,长期空间巨大。

    短期成长性受政策抑制:时刻收紧增速受限,流量资源未充分变现:经营模式上,国内低成本航空在成本端通过单一机型、单一舱位,高利用小时数,成本低于行业均值。但受国内机场和时刻稀缺因素影响,二线机场比例低于全球成熟市场,未来春秋航空增速及可预见性低于欧美低成本航空。辅助收入未完全放开,流量变现能力未完全发挥。

    海外快速扩张受阻后春秋航空积极调整策略,单季度利润转正:16年国际长线受阻后运力重投国内,17年基本消化完毕;公司积极极收益管理,高客座率开始向高利润转化,17年国内、国际航线客座率分别下降1.33%、1.04%,座公里收入反而上涨8.03%,客座率向客公里收入转化明显,优化收益管理体系卓有成效。客公里收入大幅反弹,17年三季度单季度利润重回正增长。

    估值成长溢价消除,市场预期处于低位:春秋航空上市之初,新股效应叠加市场对成长性的较高预期,春秋估值显著高于三大国有航空,2017年民航局115号文控时刻保准点率以来,成长逻辑受限,春秋航空PE回落与三大国有航空接近,当前春秋航空市值与2000-2001年的瑞安航空接近,但PB仅为瑞安同期的30%-40%,预期较低具有安全边际。

    盈利预测:当前处于市场预期较低位置,春秋相对三大国有航空已出现折价。受经济增速放缓影响,19-20年票价增速我们较为谨慎,下调盈利预测,一旦供需好转向上弹性仍在。我们预测2018-2020年公司归母净利润12.68亿,13.5亿,17.05亿(原预测为15.84亿、19.81亿、25.57亿),对应PE 24倍,23倍,18倍。对标历史估值,春秋航空PE、PB均处于历史最低水平,估值相对三大国有航空已无溢价,虽然短期增速受政策影响受限,但未来空间较大且有确定性,有望随城镇化进程以及三四线区域消费升级与行业一同成长,具有长期配置价值。考虑到确定性及空间,参照历史估值水平,给与19年25倍估值,对应338亿市值,下调评级至“增持”。

    风险提示:需求恶化票价下跌、油价大幅上涨、供给端增速超预期