顺丰控股:一路顺“丰”迈向综合物流服务商

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:闫海 日期:2019-02-20

当前顺丰相当于2000-2004年的UPS、FedEx。UPS、FedEx在2000年左右营业收入明显放缓,然后通过收购向综合物流商转型,在新业务带动下,营业收入增速明显提升,ROE则经历了最初2-3年下滑、后逐渐企稳回升的过程。而顺丰从2015年开始拓展重货、冷运等新业务,在新业务培育过程中,营业收入保持高增长态势,但是2016-2018年ROE下滑态势比较明显,预计随着新业务盈利能力的改善,2019-2020年ROE有望企稳回升。

    个人散件和高端电商件推动国内快递业务持续增长,筑牢顺丰盈利的基本盘。尤其是顺丰从2018年以来不断优化陆运网络,经济件费用率比时效件低20-30%,品牌商家使用顺丰件成本在降低,而对于个人散件来讲,更具性价比的经济件报价甚至低于通达系。基于此,我们假设顺丰在商务件和高端电商件市占率持平,在个人散件市占率稳中有升,2018-2020年国内快递业务收入复合增速为16.75%。

    快运和冷运业务是未来三年收入增长的主要新动力。其中:①顺丰自身品牌与网络优势将助力重货业务继续提升市占率,需求主要来自零担快运化和大件商品网购渗透率的提升,2018-2020年复合增速为59.5%,2020年占总营收13%;②生鲜电商渗透率的提升是顺丰冷运业务高增长主要动力。2018年三季度顺丰控股收购夏晖中国之后,尤其是食品冷运能力得到了极大的提高,预计2018-2020年复合增速61.45%,2020年占总营收7%。

    毛利率的提升主要来自人均效能和设备设施利用率的提升。以快递与重货网络为例,早期二者是重合并网操作,现在正在逐步剥离,尤其是2018年上半年开通了660条重货干线,剥离速度明显加快,因此2018年运输成本占营业收入比提升明显。但在独立的重货运输网络于2018年基本搭建完成后,重货业务收入的增长将带来整体装载率的提升。预计2020年运输成本占营业收入比为27.95%,较2018年下降0.05个百分点。另一方面,设备设施利用率的提升,折旧摊销占营业收入比下降0.17个百分点。总体来看,预计2018-2020年的毛利率为17.90%、18.12%、18.22%。

    投资建议:调整盈利预测,将投资评级从“增持”上调至“买入”。预计2018-2020年净利润为46.50亿元、50.47亿元、61.88亿元,EPS为1.05元、1.14元、1.40元(前值为1.07元、1.12元、1.41元),对应PE为34倍、31倍、25倍。按照分部估值,市值为1933.30亿元。考虑1月社融增速已经企稳回升,市场将预期宏观经济增速在1-2个季度后企稳,对应顺丰商务件增速将企稳回升,市场对顺丰暂时不赚钱新业务的信心也将会同步提升,二者共同构成顺丰控股股价向上的催化剂。

    风险提示:宏观经济增速超预期下行,带动商务件增速继续下行

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