石油化工行业周报:油价上行,pta和聚酯盈利或跨过底部

重点关注PTA和聚酯盈利底部回暖。我们上周提示重点关注聚酯产业链公司,建议重点关注桐昆股份,恒力股份,荣盛石化等,本周该板块录得大涨,我们后续仍重点看好板块的盈利跨过底部,行业景气度自18Q4底部回暖。我们认为当前聚酯行业要从两个维度来看,商品价格和盈利能力。商品价格我们判断短期强势,中长期下行;但盈利能力或跨过底部,由于决定公司估值的是盈利能力,所以我们判断,或许相关公司的估值已接近历史底部区间。现在我们重新梳理当前聚酯产业链商品价格和盈利能力的未来判断。

    (1)商品价格:短期强势,中长期下行。从商品价格来看,我们判断短期价格强势,但中长期产品价格处于下行通道。短期来看,由于PTA行业开工率已逐步回归高位,且经历了1月下游大幅补库存之后,库存正逐步累积到较高位置,高开工和高库存有望压制PTA价格的上涨空间。但随着油价的上行和PX大规模产能投放尚未到来且拥有海外产能的大规模检修(单季度检修均在200万吨以上),导致PX价格强势,价差仍有望维持较高位置(500-600美元/吨),成本端的支撑有望促使PTA和聚酯价格短期强势;中期来看,根据百川资讯,随着4月份恒力石化225万吨PX的投产,PX价格有望下行,盈利能力有望收窄,成本支撑力度减弱有望促使PTA价格下行;长期来看,2019年底和2020年,PTA又迎来大规模扩张期,2019年底接近500万吨投产,2020年有1410万吨产能投产,供给紧俏的格局有望被重新打破,价格的弹性将进一步下降。

    (2)盈利能力已跨过底部。当前PTA行业经历了2013-2017年的过剩产能消化,行业加工价差已逐步回归到合理水平(500-1000元/吨),而相较于2013-2017H1,行业历经几年亏损,当前PTA和聚酯处于较高盈利时期。短期来看,由于PTA短期未有新增产能且开工率已至高位,进一步上行的空间极低,导致PTA拥有供给端的顽抗,随着下游的逐步复工,库存的累积速度或低于市场预期,价格和价差的强势有有望维持。我们认为和18Q4相比,2019H1,PTA和聚酯的盈利已经逐步边际向上。中期来看,行业盈利有望再分配。盈利能力的分配取决于产业链各环节产能扩张的速度和终端需求增速匹配与否。目前来看,2019年,最终端纺织服装需求增速可能将至6-8%,织造产能扩张速度10%以上,聚酯产能扩张速度11%左右,PTA产能扩张速度12%,PX产能扩张速度36%。由于PTA产能扩张集中于19Q4,聚酯产能扩张集中于19H2,PX产能扩张集中于19Q2之后,所以行业盈利的分配要分上半年和下半年来看。上半年,我们预计价格会强势,行业盈利仍偏向于PX环节;下半年,由于PX产能扩张最多,成本塌陷,但终端织造产能扩张速度和聚酯扩张速度基本匹配,由于高于最终端纺织服装增速,所以最先挤压的是织造环节,而PTA和聚酯盈利将较为强势,再加上成本下降,价差或将会修复,PTA和聚酯的盈利将更佳。长期来看,由于2020年,PX和PTA产能扩张速度高于聚酯,行业盈利或更偏向于聚酯环节。

    (3)未来龙头业绩爆发力更强。此外,虽然行业处于下行周期,但如果成本管控得当,叠加量的上行,业绩有望稳健增加。当前民营大炼化公司(桐昆、恒逸、荣盛、恒力等)正抓紧完善上游布局,形成PX-PTA-聚酯产业链一体化布局,民营大炼化公司的产品结构将更加合理,且当前产能扩张主要集中于龙头,龙头未来业绩增量更具爆发力。

    (4)盈利能力决定估值高低,而非产品价格。通过复盘近十年来看,产品价格、盈利能力和相关公司估值,我们可以得到结论是盈利能力决定股价底部。在2011.3至2016.1期间,由于PTA产能的大规模扩张导致供需失衡,PTA价格处于下跌通道,虽有短周期供给和成本的抗争,但终究还是跌回本源。在这个过程中,由于供给充裕,决定商品价格绝对高度的是成本,但盈利却持续趋于下行,直至亏损;决定股票价格的是盈利预期,长周期来看,在盈利最差时期,却给予了股票最便宜的筹码,所以针对股票而言,我们认为,相对于商品的绝对价格,更为重要的是判断公司盈利的最低点,这时拥有最为便宜的股票。