恒瑞医药:业绩靓丽,2019仍将是创新药丰收年

事件:恒瑞医药公布2018年年报,报告期内公司实现营业收入174.18亿元,同比增长25.89%;实现净利润40.66亿元,同比增长26.39%;实现扣非净利润38.03亿元,同比增长22.60%;报告期内公司计提股权激励费用3.12亿元,剔除该影响后的扣非净利润同比增长29.69%;经营性现金流27.74亿元,同比增长8.90%。

    点评:公司业绩符合我们预期,其中收入端与我们预计基本一致,而净利润若考虑股权激励的影响则超出预期。公司全年4季度均保持良好的增长态势,下半年起收入显著提速,其中Q4单季分别实现收入和净利润49.6亿元和11.5亿元均创出历史新高,当季收入的高增长和所得税返还应是利润良好表现的主要原因;公司全年毛利率、净利率和ROE分别为86.6%、23.3%和23.6%,近3年基本保持稳定。

    肿瘤和麻醉领域销售高增长,核心产品销售表现强劲:肿瘤和麻醉领域同比均增长约29%,部分核心产品阿帕替尼、右美托咪定、碘克沙醇分别实现销售17.3亿元、16.8亿元和13.0亿元,参考样本数据库和产销数据,我们预计三者分别实现30%、20%和60%的增速;布托啡诺销售表现最为出彩,同比销售增长约400%,实现销售约9.9亿元;营销改革分线制的收效明显,尤其以多西他赛、七氟烷等老产品连续2年实现20%及以上增长。海外收入增长2%同比放缓,我们认为主要由于环磷酰胺2018在美国有新ANDA获批,销售受到一定影响所致。

    研发投入持续高增长,研发管线高“含金量”并不断丰富:2018年研发投入26.70亿元,同比增长51.81%,连续2年增幅约50%;研发全部费用化处理;投入占销售的比重达15.33%,正逐步向海外大药企靠近;目前公司的创新药管线超过30个分子实体,靶点多数紧跟世界前沿,目前已有多个项目在海外开展临床,未来有望保持每年2-3个产品的上市速度。

    卡瑞利珠单抗正处于CDE技术审评的尾声阶段,有望2019Q1上市,全年多个大适应症有望申请上市,占据多方面竞争优势:虽然落后国产首家上市时间超2个月,但卡瑞利珠单抗重要适应症进度均在国内同行领先,包括肝癌二线、非鳞非小细胞肺癌一线、食管癌二线均有望年内获得阳性试验结果并提交上市申请;公司在生产规模和成本方面占据优势,且与阿帕替尼联用拥有差异化的竞争优势,在国内最强的肿瘤药推广队伍的优势共振下,销售快速放量可期。

    2019年增长动能充沛,业绩有望实现加速。2018年起迎来大品种获批的高峰期、我们预计19K、白蛋白紫杉醇、吡咯替尼的销售峰值分别有望超过10亿元、10亿元和30亿元,2019年重磅产品卡瑞利珠单抗和瑞马唑仑有望获批,届时公司将有6个创新药在售,占比有望超25%,公司业绩增长有望提速。

    盈利预测与估值:我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为52.1亿元、65.2亿元、80.6亿元,同比分别增长28.2%、25.0%和23.7%。我们给予公司仿制药及已上市新药利润25-30倍估值,对应2019年市值1300-1560亿元;对公司创新药梯队进行DCF估值,折现系数7%,对应2019年价值1524亿元,公司2019年合计整体市值2824-3084亿元,对应目标区间76.5-83.5元,维持“买入”评级。

    风险提示:新药研发不达预期的风险;药品降价风险。