长海股份:成本下降驱动制品业绩提升,原纱或提供边际增量

事件:长海股份发布2018年业绩预告,预计归母净利为2.5—2.8亿元,比去年同期增长23.8%—38.65%。其中预计非经常性损益对净利润的影响为2600—3800万元(上年同期非经常性净损益为3125.2万元)。单季度看,2018Q4单季度归母净利中值为6939万元,同比增长84.9%。业绩的增长主要来自:1)冷修技改产线逐步投产,产能增加;2)工艺和效率提升明显带来原纱成本下降造成核心产品制品毛利率的提升。

    公司拳头产品为短切毡和湿法薄毡,结构优化以及降本增效将促进毛利率提升。公司的短切毡产品中轻克重占比超过50%,主要用于汽车车顶棚。

    全球主要经济体传统汽车增速下滑对玻纤需求或存在一定影响,新能源汽车产量增速虽然较高,但由于占比较小,短期很难从总量上拉动热塑玻纤纱的需求。值得一提的是,汽车轻量化用热塑玻纤纱需求与渗透率提高存在较大关系(2008-2017年国内热塑型玻璃钢的复合增速为15.8%,高于国内玻纤粗纱产量7.6%的复合增速)。随着汽车轻量化推进以及渗透率的不断提高,此需求有望保持稳定增长。从成本端来看,公司作为短切毡细分领域龙头,本身就具备规模和技术优势,且由于玻纤原纱主要自供,产线冷修技改带来的原纱成本降低将促进短切毡制品毛利率的提升。湿法薄毡广泛应用于电子、防水和保温等领域,需求规模有望持续增长(目前国内湿法薄毡占玻纤行业总规模的比例依然较低),公司产能的不断增加(几乎处于满产状态)和原纱成本的下降将共同促进此块业务增长。

    向上游玻纤原纱和下游复合材料制品延伸,进一步减小周期波动。玻纤需求端受全球经济和细分行业周期性影响,供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量,甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业,且绝大多数是中高端产能,细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒(技术研发和配套能力要求高、认证周期长,用户粘性高)将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增,但由于技术和成本的差异,短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算,18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增,对行业价格将持续形成压力,但由于19年新增产能边际逐渐减少,随着需求的增长,19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。公司目前拥有玻纤原纱产能19万吨,其中约40%的产能为18年新建投产,生产成本较低。产能的增加不仅可以供制品自用,也增加了外售量,且由于玻纤原纱的成本较低,即便考虑后续价格可能有所下滑,原纱外卖也可提供业绩增量。除了向上游原纱延伸之外,公司积极拓展连续纤维增强热塑型玻纤复合材料项目,将在汽车以及轨道交通领域拥有较大市场空间。

    我们预计公司2018和2019年归母净利为2.75和3.37亿元,对应当前PE为15和12倍,维持“增持”评级。

    风险提示:玻纤制品需求大幅下滑,玻纤原纱价格下降超预期,贸易摩擦增大,热塑复材拓展不及预期。