证券行业:构建“券商+机构投资者”新金融市场体系,承担经济转型的时代重任

证券行业拐点显现。2018年证券行业经历了业绩大幅下滑和估值创历史新低的双重压力,展望2019年,我们判断行业将迎来业绩和估值的双重拐点,核心逻辑是2019年资本市场改革力度更强,券商分享改革政策红利,迎来全新发展的阶段。

    为何现阶段是证券行业迎来拐点的时机?1)资本市场地位提升。2018年12月中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”,不仅提升了资本市场地位,还明确了未来资本市场的改革方向和目标;2)亟待资本市场发挥融资功能。我国经济发展进入“新常态”阶段,由投资驱动的传统动能向创新驱动的经济新动能转型,经济新动能更适应直接融资的模式,因此依托资本市场做大直接融资增量改革是金融支持实体的必由之路;3)改革政策密集落地。2018Q4以来资本市场改革政策利好不断,包括并购重组和再融资政策放松、股指期货交易安排放松、设立科创板试点注册制实施意见发布和相关配套细则征求意见等,均体现监管层加速资本市场改革推进的决心。

    金融体系制度建设与实体经济发展需求匹配不够。2018年以来金融与实体关系的失衡源于两个变化:1)以往由影子银行承担的实体融资需求无处承接;2)新经济和高新技术产业对经济的贡献度不断提升,但新经济和新产业对现有的金融体系难以适应,而金融与实体关系的失衡表现为社融结构的失衡和居民财富配置结构的失衡。我们认为下一阶段的主要目标是:着力改善金融与实体经济之间的匹配度,同时维持金融与房地产、金融体系内部之间的平衡。

    激发金融市场活力需从畅通市场体系和发展机构主体入手。第一、如何尽快畅通市场阻隔,有效承接社融正常需求,化解重大风险,推进市场统一发展;第二、促进“券商+机构投资者”为特征的资本市场在金融体系中发挥更大的作用,两类主体机构的培育尤其重要。

    建议从资产证券化市场发展、机构投资者培育、银行和券商发展等方面完善资本市场架构。

    第一、大力发展ABS是支持债券市场发展、解决非标融资下滑的有效手段;第二、培育不同风险偏好的机构投资者,是金融市场发展的前提;第三、银行、券商各司其职,券商发挥好资本中介功能。

    投资建议:维持券商“看好”投资评级,重申大金融行业首推顺序。2019年券商板块的核心驱动力便是资本市场改革政策持续推进,进而提升券商估值,并且在市场中性假设下,业绩增速将拐头向上。结合2018Q4至今推出的一系列政策,方向均是鼓励优质企业融资,激发资本市场活力,完善其资金匹配功能,我们认为2019年政策将继续在这个方向上延伸。由标准化基础资产-机构投资者-核心资本中介构成的资本市场基础架构将进一步得到完善,券商作为资本市场核心中介,将发挥其做市交易和产品创设的能力,为市场提供流动性,真正实现资本中介的职能。重点推荐龙头券商,首推中信证券。证券行业内部对政策的受益程度有所不同,龙头券商在投行业务、做市交易和产品创设业务上具有绝对的领先优势,受益程度更高,叠加我们判断2019年龙头券商业绩将继续跑赢行业,实现业绩和估值的双重提升。目前券商板块的PB估值为1.37倍,龙头券商的PB估值在1.1倍-1.6倍,其中中信证券的静态PB估值为1.5倍,对应19年PB估值为1.43倍,相对行业估值溢价并不显著,仍有提升空间,性价比较高,建议积极布局。