国投电力:维护股东利益终止配股,水火共济具备弹性

事件:

    公司公告终止配股方案,并申请撤回相关申请文件。

    投资要点:

    公司决定终止配股事宜,解除业绩摊薄预期,充分维护投资者利益。公司于2017年11月发布公告,拟以每10股配2.2股的比例向全体股东配售,拟募资不超过70亿元,用于增资雅砻江水电,并用于两河口、杨房沟水电站建设。由于两河口、杨房沟水电站预计将于2021年以后陆续投产,配股完成初期该两个电站尚未贡献业绩增长,或摊薄即期业绩。公司2月12日公告为充分维护广大投资者特别是中小投资者的利益决定终止本次配股事宜。我们当前预测公司2019年归母净利润45亿元,EPS0.66元/股。最新股价下,如配股募资70亿元,摊薄后的EPS约为0.59元/股。我们假设以发行公司债的方式替换配股方案募资70亿元,假设资金成本4.5%,将新增财务费用3.15亿元,对应EPS为0.62元/股,高于配股方案下的EPS。以公司18年发行可续期公司债利率5.23%计算,新增财务费用3.661亿元,对应EPS为0.61元/股,仍优于配股方案。

    水电、火电机组量价齐升,盈利能力有望显著增长。公司发布的2018年经营数据显示,水电发电量843.95亿度,同比增长1.67%,其中雅砻江水电发电量同比增长2.37%。水电综合上网电价0.268元/度,同比增加6.67%。根据川投能源的业绩预告,雅砻江水电2018年净利润同比增长5.72%,达到72.82亿元,公司水电业绩稳中有增。公司火电发电量647.55亿度,同比增长46.57%,火电综合上网电价0.369元/度,同比增长3.14%。火电增量发电来自于2018年北疆二期新投产的2台百万机组,以及广西、安徽、福建等地机组利用小时数的大幅提升,公司火电机组有望大幅扭亏为盈。2017年7月全国煤电上调标杆电价,以及市场电交易电价折价幅度收窄,提升公司机组上网电价水平。广西、安徽等地用电需求有望保持高增长,公司盈利能力有望持续提升。

    雅砻江中游开发进行时,配套外送特高压线路,“十四五”期间迎来投产高峰。公司拥有雅砻江全流域开发权,目前控股水电装机容量1672万kW。目前中游在建的杨房沟、两河口水电站,合计装机容量450万kW,计划于2021-2023年间投产。中游另外5个电站前期工作正有效推进,拟建项目共计730万kW,预计2025年公司水电装机容量达2852万kW。2018年国家发改委发文将推进雅中电力的特高压外送通道的建设,保障新增机组发电消纳,贡献利润增长点。

    盈利预测与评级:综合考虑取消配股方案,以及来水、煤价、电力供需等因素,我们维持公司18~20年归母净利润预测分别为40.54、45和47.4亿元,对应PE分别为14、13和12倍。雅砻江业绩稳定且中长期具备增长潜力,今年火电板块有望持续受益煤价回落、发电效率改善,盈利持续提升,维持“买入”评级。