证券行业新角度看券商系列之一:科创板引领注册制,投行转型进行时

科创板加速推进,资本市场迎重大改革。2019年1月30日晚,中国证监会和交易所发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等12项政策文件和征求意见稿。我们认为由科创板引领注册制试点,是资本市场的重大改革。一方面,科创板上市标准多元化,鼓励创新企业发展和价值投资。另一方面,市场化竞争将促进券商投行转型,进入“强者为王”的时代,定价能力成为核心竞争力。

    由美、港经验看科创板试点“注册制”。参考美、港等成熟市场的经验,我们认为科创板在试点注册制方面有如下突破,包括:(1)审核权下放。科创板审核权下放至交易所,有望提升审核效率。(2)多维度的上市标准,科创板上市条件淡化单一的盈利指标,放松对特殊结构企业的限制,有助于引导科创板企业境内上市。(3)完善市场化交易机制。科创板交易制度更为灵活,更适合专业的机构投资者参与。(4)退市标准从严化。科创板退市标准较主板更为严格,以鼓励价值投资。(5)完善信披要求,强化中介职责。强调信息披露和券商等中介机构的职责,延续“从严监管”基调。

    定价成核心能力,投行全面转型。(1)券商投行业务现状。①投行收入结构集中,受政策影响大。我国投行收入以承销业务为主,但受政策影响较大,收入表现并不稳定。②投行业务竞争加剧,向头部券商集中。投行业务的规模和收入均呈龙头集中趋势,价格战竞争激烈。2018年前十大券商IPO承销规模合计占比升至78%(2017年:58%);收入合计占比升至67%(2017年:58%)。③券商资本实力偏弱,合规建设有待提高。2018年券商净资产为1.89万亿,与银行业14.38万亿的净资本和海外一流投行相比,国内证券公司的整体实力仍偏弱。④投行跨境业务起步较晚、仍显不足。

    (2)注册制下国内券商投行的发展趋势。①战略:券商将采取差异化的竞争战略,大投行成为综合金融服务商,小投行专注细分领域做精品“投行”。②业务:定价为核心,承销是关键。投行业务重点由保荐转向承销环节,因此定价能力成为发行成败的核心要素,机构客户资源成为券商重点争夺对象。③组织:客户需求为核心,深耕细分行业。投行的组织架构将由“以项目为中心”转变为“以客户为中心”,按产品分工逐步转变为按行业分工。④资本与风控:资本实力和风控水平持续提升。注册制下,对投行的资本实力和风险控制水平要求更高。(3)注册制下投行的核心竞争力包括:差异化定位的能力、业务能力(包括资本市场定价和研究能力、资本市场销售能力和产品设计能力)、组织能力(包括多元化的人才梯队和组织内部协同能力)和资本与风控实力。

    案例分析:(1)大投行——高盛。①战略:为客户提供全产业链的金融服务;建立紧密一体的全球网络。②组织:整体四大业务条线布局;建立全球研究所和专门的客户关系部门。投行分为九大行业组,将融资团队纳入投行内部。③业务:采用独立投行模式,专业化程度高;承揽业务与承做执行相分离。④资本与风控:高盛通过并购扩张资本规模,资本实力较强;设立独立的风险管理部门,风险管理全员参与。(2)精品投行——华兴资本。①战略:致力于成为中国新经济创业家的首选金融服务平台,深耕新经济。②组织:设立投行、投资管理、华菁证券三大业务分部;投行方面,设立专业团队提供全方位投资银行服务。③业务:为客户提供全生命周期服务;建立打造数据交易平台。④资本与风控:轻资本运营模式;设立风控三道防线。

    推荐逻辑:长期来看,科创板采用注册制和更为市场化的定价与交易机制,对于券商战略定位能力、业务能力、组织结构以及资本实力和风险控制能力提出了更高的要求,头部券商将更为受益。

    个股推荐:中信证券/海通证券/中信建投

    风险提示:科创板进度及政策不及预期/运营风险。