美年健康:健检好赛道,行业真龙头

健检赛道,美年健康已一骑绝尘

    健检作为一门独立业态在我国蓬勃发展,形成了以公立医院为主体,民营连锁专业体检中心引领行业发展的产业竞争格局。依靠自建参股到控股+外延拓展模式,截止18Q3,公司拥有参控股体检中心约571家,其中在营业449家左右,122家筹建中待开业,合并报表237家,其余为参股;业务量方面,2017年体检2160万人次,2018年有望达到3000万人次;公司后来居上成为行业领头羊,各个方面都已经大幅甩离行业跟随者。

    参转控式自建+外延并购,美年后来居上制胜之道

    健康体检是检验型专科,对医生依赖性弱于眼科、牙科等治疗型医疗服务,而对医疗器械尤其是检验器械依赖比较大;新建门店投资规模较大,其中一半投资于各种高端医疗器械配置。资金是当前健检行业发展的外部瓶颈,公司在发展过程中摸索,逐渐形成先参后控自建+外延并购的发展模式,突破瓶颈实现快速发展。先参后控模式,公司联合产业基金、其他合伙人自建门店,公司前期仅持股10-19%,等门店开业运营走上正轨后,公司收购其他投资人股份,实现门店参转控,这是公司低资本消耗抢占低线城市大蓝海的制胜之道;同时,公司也通过外延并购,相继并购深圳瑞格尔、慈铭体检、美兆体检等同业公司,做大规模,后来居上。

    低线城市是体检蓝海市场,美年先发优势明显

    低线城市拥有庞大可开发客户群体(人口基数庞大叠加人口回流,中产阶层比例上升快,可支配消费能力强),竞争环境宽松,客单价较高,运营成本(房租、工资水平)较低,成就了三四线城市体检蓝海市场。在渠道下沉三四低线城市战略上,公司走得最快,从美年官网公布的333家门店城市分布来看(截止1月26日),低线城市布局约182家门店,已经进入超过170个三四线低线城市。近年来新增门店主要在三四线城市,全国地级市(州、盟)以上城市约338座,仍然有大约120座地市以上城市为美年门店布局空白区域,公司未来发展空间仍然非常广阔。

    美年已开始升维竞争,构建“检-存-管-医-保”业务闭环

    体检是健保产业链入口,我国健保行业整体仍处于1.0时代。公立医院体检中心,由于体制原因无法复制,且医院间资源互相分割,难以形成数据共享,体检业务将长期局限于单一“检”业务;民营专业体检中心可复制性强,但大部分公司业务裹足不前,甚至经营仍深陷亏损泥潭;公司健康体检业务不论从门店数量、体检服务人次还是业务营收利润等方面,都已经大大领先行业跟随者,同时美年已经开始升维竞争,构建“检-存-管-医-保”业务闭环。

    盈利预测与投资评级

    我们预测2018-2020年,公司营业收入为84.4/115.5/159.9亿元,分别同比增35.4%/36.9%/38.4%;归母净利润分别为8.56/11.97/17.06亿元,分别同比增39.0%/39.8%/42.5%;对应每股EPS为0.27/0.38/0.55元,当前价对应PE估值分别为57/41/29倍,可比公司同为民营连锁医院模式的爱尔眼科PE(2018E)约65倍、通策医疗PE(2018E)约50倍,公司未来三年40%以上的高速增长,PES(2019E)约1倍,我们给予公司2019年55倍PE估值水平(约1.5倍PES),目标价20.9元,对应当前价有30%以上上升空间,维持“买入”评级。

    风险提示

    商誉减值风险;门店整合不及预期;医疗纠纷;政策风险。