索菲亚:多因素致利润承压,阶段性回落不改长期竞争优势

事件:公司发布18年业绩修正公告,预计18全年归属上市公司股东净利润为9.52~9.97亿元,同比增长5%-10%,实现营业收入70.86~73.94亿元,同比增幅为15%-20%; 多因素致Q4利润承压:按照公司披露全年收入与利润区间,我们测算公司Q4单季度收入增速为3.6%~19.8%,归母净利润增速为-21.4%~-7.7%,四季度收入端受到地产因素影响增速有所回落(Q3收入增速20.1%),利润端表现承压,我们认为主要与下调出厂价、渠道翻新、大宗业务占比提升等因素相关。

    积极扩大市场份额,多因素导致毛利率下滑:公司在18年Q2开始下调出厂价以抢占市场份额,Q4受影响较大,此外公司延长促销活动持续时间;经销商层面,公司鼓励多开新店和重装旧店(衣柜和橱柜业务18年新开和重装门店合计超1000家),对经销商新开店的上样产品给予了高折扣优惠,多因素共同导致毛利率下降。

    大宗业务占比提升导致毛利率下滑:受行业精装修趋势,公司重视与优质地产企业合作发展,工程业务占比持续增长(前三季度工程渠道增长180%),从而导致了整体的毛利率下降。 阶段性回落不改长期竞争优势:索菲亚作为定制衣柜行业第一龙头,其在生产能力、经销商资源、产品品牌方面均具备明显优势;多年来公司依靠规模化和柔性化生产不断实现成本下降,并通过价格下降保持对竞争对手的优势以及市占率的提升;渠道方面,公司通过多年对经销体系的构建与培育,拥有大型行业稀缺的经销商资源;同时,公司多年积累产品品牌与口碑构建护城河,较于同业整体竞争优势明显。

    多品类打破成长天花板:公司作为定制衣柜龙头通过多品类发展打开成长空间,厨柜方面18年推出“I”系列产品并邀请法国设计师联手打造第三代门店,提升司米国际化品牌调性,产品与店面的优化将能够提升经销商信心,未来发展值得期待;木门方面作为公司全屋定制重要组成部分,随着渠道铺设与品牌提升,我们预计将会成为公司收入新增长点;此外公司积极与整装公司合作,多渠道发力保障长期成长性。

    行业集中度提升趋势明显:17年来定制行业面临客流量下滑、行业竞争加剧的挑战,龙头企业一方面依靠品牌效应&完善经销体系保持对中小品牌的优势,另一方面大型卖场资源向头部家具品牌集中,大量依靠低价竞争的中小品牌或将获客渠道进一步被压缩;我们预计行业龙头市场份额将会加速提升。

    盈利预测与评级:我们预计公司18-19年实现净利润9.8、11.5亿元,同比增长8.5%、17.3%,目前收盘价对应18-19年PE为17倍、15倍,参考同业我们给予公司18年18-20倍PE估值,合理价值区间为19.26~21.4元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:地产销量下滑风险;定制行业竞争加剧;橱柜及木门业务进展不及预期。