证券:科创板注册制试行对行业影响深远

征求意见稿发布,科创板正式落地:1月30日晚,证监会发布《关于上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,并于同日起就《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》等公开征求意见,反馈截止时间2月28日。

    科创板和注册制给证券公司带来机遇的同时也提出了真正的高要求:其中对券商影响较大的条款包括1)实行市场化询价定价;2)允许券商子公司使用自有资金跟投,跟投比例2-5%,锁定期2年等。我们认为IPO发行市场化定价才能体现券商投行的销售能力和定价能力;跟投虽非硬性规定,但为了项目顺利发行几乎可断定跟投将成“必选”条件;而使用自有资金及2年锁定期则对券商投研能力、资本实力和流动性管控提出更高要求。

    国际投行为何自称“投行”?参考国际一流投行发展历程,投行业务才是业务核心。跨国财团、全能型金融巨人也都是在市场中逐步发展而来。为企业客户融资是所有业务的起源,债券/股票/衍生品只是不同的体现形式。投行部、研究部最重要的工作就是以更高的价格、更快的速度顺利完成募资;包销、跟投、做市都是以共担风险的方式为募资保驾护航。不断竞争中,销售能力、定价能力得以提升。一级市场发行达到一定规模,二级市场才逐渐形成,经纪业务、信用业务、投资交易才有了发展空间。

    注册制将带来哪些影响?我国证券公司与国际投行发展路径不同,证券交易所与证券公司几乎同期设立。受发展路径、监管制度影响,经纪业务一直是国内券商核心,二级市场景气程度成为业绩多少的关键因素。此外,A股以个人为主的投资者结构也使得零售业务(经纪、信用业务)市场空间更大。我们认为制度红利的存在在某种程度上反而抑制了券商核心竞争力的打造,而科创板注册制的推出将是券商重视和磨炼核心竞争力的开始,具有里程碑般的重要意义。

    投资者结构不同,游戏规则或改变:根据上交所2018年统计年鉴,A股投资者户均持股仅15万元,其中持股市值50万以上的账户数占比不足15%。我们认为50万的门槛将把多数自然人挡在门外。这一方面利于改善科创板投资者结构,使投资整体趋于理性;另一方面将加速投资者机构化的进程;第三“打新无风险”、“上市即得免死金牌”“讲故事拉股价”等现象或将不复存在。

    中短期来看,大型券商优势明显;大型券商资本实力、销售能力、人力资源均较强,短期内资源向其集中。但中长期看,我们认为唯有具备核心竞争力才能走得长远。此外,华菁证券依托大股东华兴资本在新经济领域的项目储备和市场影响,也有望走出一条不同的道路。

    风险提示:推进速度低于预期;注册制审批力度高于预期;流动性不足;市场过热致发行价过高等。