中国国旅:存量提效增量可期,看好长期价值

类别:公司研究 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:梅昕 日期:2019-01-31

看好长期发展,建议逢低布局

    近期中国国旅18Q4业绩增速不达预期,引发市场担忧,本文对国旅存量和增量空间进行详细测算,重申看好国旅核心逻辑:1)现阶段我国免税购物限制较严格,销售额增长受供给扩张影响大于居民消费意愿的下降,行业仍有望维持较快速增长;2)中国国旅现有存量业务存在改善空间,包括经营面积提升、品类优化、营销运营效率提升,以及规模效应带来毛利率提升;3)政策红利带来潜在增量空间,海口、琼海新市内店已开业,京、沪市内免税店有望落地,若针对国人的离岛市内店免税购物政策放开,公司有望率先受益。维持公司18-20年EPS为1.62/2.07/2.59元,看好国内免税行业长期发展空间广阔,建议逢低布局。

    三亚免税店:销售额快速增长,毛利率提升业绩弹性大

    我们预计2019年消费疲软,三亚客流平淡,海棠湾免税店受益离岛免税限额提升和营销力度加大,客单价有望提升10%-15%,销售额保持较快增长。业绩端预计规模效应下,毛利率持续提升,营销费用率略有增加,19-21年三亚店收入增速26.2%/18%/21.5%,净利润增速24.3%/28.7%/30.5%。

    机场免税店:面积扩充、经营提效,收入规模持续扩大

    我们认为受益于中免积极整合采购渠道,与日上实现优势互补,经营效率明显提升,预计2018年北京、上海、广州和香港机场销售规模快速增长。2019-2020年建议关注北京新机场招标、上海机场卫星厅投入使用、广州白云机场经营面积扩大带来规模扩张。

    海口和博鳌市内免税店:离岛全覆盖打开增量市场

    2019年1月19日新开业的海口、博鳌免税店均由海免公司统一运营,所有货品由中免集团统一从原产地直接采购。对标海口机场、三亚免税店,我们估算2019-2021年海口市内店的收入规模28.5/32.6/35.8亿元,博鳌市内店为15.9/18.0/19.7亿元。

    京沪市内店:预计2019年内开业,静待国人离境购物政策落地

    根据上海市商务委、北京文化旅游局,2019年上海陆家嘴和北京朝阳区将各新开一家市内免税店。我们认为若2020年针对国人离境的市内免税店政策落地,对标乐天首尔明洞店、三亚免税城,上海市内店销售额有望达到67.2亿元,北京市内店可达46.1亿元。

    关注公司业绩存量和增量提升,看好长期发展空间,维持“买入”

    我们认为2019-2020年离岛免税政策效应以及上海、北京市内店开业有望打开公司增量发展空间,建议积极关注市内店利好政策落地进展。考虑到海免51%股权注入上市公司和上海市内店开业时间暂不明确,维持公司盈利预测,18-20年EPS为1.62/2.07/2.59,对应PE34.84/27.27/21.82倍,维持原目标价和评级,建议布局长远,逢低买入。

    风险提示:市场竞争加剧风险,政策变化风险,业务整合不达预期风险。

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