招商蛇口深度研究报告:聚萃招商百年积淀,力铸蛇口卓越之道

公司概要:背靠招商局集团,打造城市及园区综合开发和运营服务商

    招商蛇口背靠央企招商局集团,前身为蛇口建设部房地产科,99年注入集团上市平台招商港务,04年更名招商地产,07年开启全国化布局进程,14年进入城市突破30城,克尔瑞行业销售规模排名列位第14名,15年招商蛇口反向吸收合并招商地产,大量优质资源注入上市主体,公司地位提升至集团一级单位。重组后公司管理提升、激励加强、拿地扩张、周转加快,推动销售进入高增轨道,16-18年销售额CAGR达52%,高于08-16年销售额CAGR36%,18年行业排名提升至第12名;重组后业绩也获得快速增长,15-17年归母净利润CAGR达56%;同时公司计划重归龙头序列,昔日龙头再上征途。

    蝶变之际:重组后多维度积极变革,管理改革、提升周转、加速整合

    15年重组后,公司多维度积极变革:1)管理改革增效:组织精简自上而下从管理层展开,从15年14人缩减至18年9人,人员提拔以贡献率为导向;大幅削减繁冗总部职能部门,放权区域公司,优化资源配置,推进市场化激励机制;2)加快周转速度:a、市场化拿地规模提升,叠加中小型项目占比扩大;b、成立地产基金、打造控股子公司(招商局置地0978.HK)资产管理平台,加快交易速度促进商办去化;c、构建员工持股、股权激励、项目跟投等多维激励体系,考核挂钩周转指标,激发员工内生性动能;3)加速资源整合:从北京台湖、武钢协议到昆钢、东风地产、农发集团项目收购、招商局漳州资源注入以及前海土地整备加速等,整合频率加快、合作力度加大。

    土地&拿地:坐拥核心土储、重仓湾区,并具备强大非市场化拿地优势

    存量土储方面,公司土储丰富、布局优异,18Q3末未结算面积约5,043万方,对应未结转货值约9,985亿;区域结构上,一二线占比84%,其中深圳核心三大片区(前海、太子湾、蛇口)、粤港澳大湾区、三大城市圈分别占比18%、31%、72%,资源储备含金量极高;项目结构上,中小项目占比提升,17、18年占比分别为83%、82%,远高于以往48%水平。增量拿地方面,1)市场化拿地节奏加快,16-18年拿地额占销售额比值分别达114%、80%、55%,高于以往40-50%的水平;2)非市场化拿地能力凸显,包括存量资源转性、集团内部资源整合、产业新城模式、国企央企收并购、邮轮母港再开发等模式,我们估算后续非市场化拿地可转化体量超1,650万方,未来资源储备空间广阔。

    财务分析:强大融资能力、叠加土储优势,有望受益于行业集中度三重跳增

    鉴于央企大股东及行业龙头身份,公司连续多年获中诚信AAA评级,拥有包括公司债、中票、CMBS、ABN等多种融资手段,且成本低廉,17年末、18H末平均资金成本分别仅4.80%、4.87%,属行业较低水平,18年公司债、270天超短融成本也分别仅4.8-5.3%、3.6%,公司融资优势十分突出;同时,17年末资产负债率、净负债率远低于行业平均水平(72%vs78%、58%vs93%),现金短债比达1.5倍,长期负债/有息负债比达70%,公司财务健康、并具备较大加杠杆空间。因而,考虑到公司强大的融资能力和土储及拿地优势,我们认为公司有望大幅受益于行业“融资、拿地、销售”集中度的三重跳增。

    投资建议:聚萃招商百年积淀,力铸蛇口卓越之道,重申“强推”评级

    招商蛇口在重组后多维度积极变革,管理改革、提升周转、加速整合;公司坐拥一二线优质土储,尤其粤港澳大湾区的资源储备含金量极高;公司具备“市场化+非市场化”强大拿地优势,拥有存量资源转性、集团内部资源整合、产业新城模式、国企央企收并购、邮轮母港再开发等独特拿地模式,非市场化拿地优势明显。此外,预计粤港澳大湾区规划出台在即,公司作为大湾区核心标的,资产价值料将再获提升。我们维持公司18-20年每股收益预测为2.02、2.54和3.11元,目前现价对应18-19年PE为9.1倍、7.2倍,较每股NAV35.51元折价高达48%,维持目标价28.00元,重申“强推”评级。

    风险提示:公司销售低于预期;前海项目进度低于预期。