公路行业极简2019年国君公路策略:超额收益有前提,绝对回报有条件

类别:行业研究 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:皇甫晓晗,郑武 日期:2019-01-28

公路股的短期超额收益,与大盘负相关。公路股的长期回报,以优质区位和公司治理为前提条件。推荐深高速H 和粤高速A。

    短期相对收益 视角:高速公路在大盘暴跌时跑赢。回顾历史,高速公路车流量与宏观经济正相关,在2008年金融危机期间也曾经历车流负增长。但公路股具有低波动率的特征,在大盘暴跌时具有正超额收益,甚至成为悲观情绪的观测指标。2018年这两个外部条件得到较为充分的演绎,2019年我们需要降低公路股相对收益的预期。

    长期绝对回报视角:区位与公司治理决定长期回报率分化。区位决定现有路产长期回报率与贴现价值,区位(再投资路产资源)与公司治理(再投资决策是否谨慎)共同决定贴现价值能否转化为股东回报。

    车流密度高而造价低,东南沿海区位优势显著。由于再投资较难观测和预判,市场对公路行业的估值方法为DDM 而非DCF。随着现有路产剩余期限的降低,未来十年个股长期回报率的超预期,将主要来自分红比例的提升或再投资的突破。其中,表现优秀的个股估值将从DDM走向DCF。

    政策风险分析:不具备大范围降费的客观条件。首先,降低物流成本不等于降低高速公路收费。高速公路收费仅占物流成本的4%,即使全部免费,对降低物流成本杯水车薪。其次,高速公路降费将给地方政府带来巨大债务压力。2017年,全国高速公路收支缺口达到4027亿元,降费将导致严重的债务问题。我们无法排除主管部门的任何政策选择,且2019年因贸易战等外部因素影响,政府实施暂时性降费政策的风险难以完全排除。但根据最新版的公路法与收费条例征求意见稿,潜在政策变化的损失,有望通过延长收费年限等措施,获得补偿。从历史经验看,补偿的公平性,与所在省财务健康度正相关。

    推荐深圳高速公路股份(0548.HK)、粤高速A(000429.SZ)。基于区位与公司治理两个因素,结合当下估值与股息水平,我们推荐以上两个标的。两家公司地处珠三角,都拥有良好的区位优势和资产质量,且历史上谨慎的再投资,体现了良好的公司治理。广东省与深圳市良好的财务状况,也有利于对冲潜在的政策风险。

    风险因素。贸易战若加剧,或影响车流量与政府价格政策;改扩建与再投资影响重大但存在不确定性;分红对估值影响较大,若变动或带来股价波动。

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