顺鑫农业:牛栏山穿越周期,市占率与净利率仍将稳步提升

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:吕昌 日期:2019-01-28

事件:公司发布2018年业绩预告,预计2018年归母净利润7.01-8.33亿,同比增长60%-90%。

    投资评级与估值:略下调盈利预测,预测2018-2020年EPS 为1.29元、2.07元、2.82元(前次为1.41元、2.18元、3.01元),同比增长68%、61%、36%,当前股价对应2019-2020年PE 分别为19x、14x。仅考虑白酒业务,预测2018-2020年白酒业务净利润分别为11亿、14亿、16亿,当前股价对应白酒业务2019-2020年PE 分别为16x、14x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。

    牛栏山穿越周期,结构升级与全国化扩张仍稳步推进。自17Q4起牛栏山增长明显提速,白酒业务高增持续到18年上半年,由于全年任务提前完成,18Q3起进行控货降库存,同时高端产品受宏观大环境影响,白酒业务增长有所放缓。结合渠道反馈,2018年牛栏山已经基本实现百亿目标,预计18Q4白酒业务收入增长20%以上,全年实现90-95亿收入。受益于产品结构升级与全国化扩张带来的规模效应,预计2018年白酒净利率提升1-2个百分点。从19年春节销售情况来看,在18Q4轻库存的情况下,当前回款与动销情况向好,预计2019年白酒业务仍能实现20%以上的收入增长。中长期看,随着牛栏山产品结构的升级与全国化扩张的持续推进,市占率与净利率仍将持续提升,增长空间仍大。

    非洲猪瘟影响肉类业务盈利,预计19年地产盈利好转。受非洲猪瘟影响,预计公司肉类业务18年有所亏损,拖累整体业绩。地产业务由于下坡屯项目仍然在建,18年确认收入较少,同时负债较高,财务费用高企,导致亏损扩大。预计19年下坡屯项目逐步竣工,若顺利销售则确认收入,回款后偿还债务财务费用下降,地产业务盈利情况将明显好转。

    考虑非经常性损益变化,预计扣非净利润增速更快。17年资产减值损失3600万(其中可供出售金融资产减值损失3000万),剥离鑫大禹产生投资收益9337万,考虑到非经常性损益的影响,预计19年扣非净利润增速更快。

    股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期

    核心假设风险:地产剥离低于预期,白酒增长低于预期

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