中国石化:瑕不掩瑜,2018可圈可点,迎接2020炼化景气后周期
1.靴子落地,2018可圈可点
联合石化事件瑕不掩瑜:2014-2018年联合石化净利润分别为40.7亿元、25.2亿元、61.7亿元、38.5亿元、-46.5亿元。2018年四季度,国际油价短时间大幅下跌,Brent最高超86美元/桶,最低约50美元/桶,由于联合石化对国际油价走势判断失误,部分套期保值业务交易策略失当,造成原油套期保值业务的期货端产生损失。同期,与国际标杆油价相比,联合石化为公司所属炼油企业采购进口原油实货节省成本约64亿元。通过金融衍生品工具进行套期保值乃联合石化职责所在。我们认为,实现超额收益与控制风险敞口较难平衡,通过本次经验教训,预计其未来操作更加稳健。
经营总体稳中略升:2018年公司油气当量产量4.5亿桶,同比+0.59%,其中原油同比-1.75%,天然气+7.08%。原油加工量2.44亿吨,同比+2.31%,增速提升;汽油产量同比+7.24%,柴油产量-3.06%,柴汽比进一步优化,煤油产量+7.55%;境内成品油经销量1.8亿吨,同比+1.4%。乙烯产量1151.2万吨、合成树脂产量1592.3万吨、合成纤维产量121.8万吨,基本持平;合成橡胶产量89.6万吨,同比+5.66%。
财务表现:受2018年Q4库存损失、联合石化损失事件影响,公司四季度依然实现盈利24亿元,全年624亿元,同比+22%,可圈可点。
2.迎接2020炼化景气后周期
景气周期,产能扩张:2015-2018年,我国炼油规模分别为7.8亿吨、7.9亿吨、8.3亿吨、8.4亿吨,其中2018年新增1200万吨/年。2018年,全国原油加工量6.08亿吨,同比+7.3%,主要由于2017年底新增投产中石油云南炼厂及中海油惠州二期炼厂带来的增量主要体现在2018年。由于国际油价处于“中油价”时代,震荡上行,叠加经济平稳发展,消费中低速增长,供给侧改革,成品油市场监管逐步从严,炼化从2015年的低点,已走过2016-2018年的景气周期,公司ROE从2015年的4.77%提升至2018年的8.64%。
竞争加剧,三分天下,考验一体化水平:随着民营大炼化的投产,预计2019年国内新增炼能4500万吨/年,总计8.8亿吨/年,新增成品油供应1000万吨,高于成品油消费需求增量,竞争在所难免。影响炼化项目盈利水平的因素,除了外部油价波动,宏观经济增长速度,关键在于项目本身的产品结构、炼化一体化程度、经营管理及抗风险能力等。规范成品油税收后,预计缺乏竞争力的小规模炼厂持续淘汰。公司拥有2.6亿吨炼油、1150万吨乙烯、1000万吨丙烯、100万吨丁二烯、670万吨聚丙烯,3万多座加油站,资产优良,具备竞争力。
3.高分红,低估值,销售板块分拆上市持续推进
公司2017年分红605.4亿元,2018年中期每股股利0.16元,同比+60%。2018年公司每股净资产5.925元,目前股价对应PB0.92,依然处于同行低位。尽管公司销售板块分拆上市,市场已预期许久,但从各公开报道观察到,2019年有望大概率提速。
4.盈利预测及评级
预计公司2019-2020年归母净利分别为640.81亿元和625.13亿元,对应EPS0.53元和0.52元,PE10.3X和10.6X。考虑公司资产优良、高分红、低估值,维持“买入”评级。
风险提示:宏观经济不及预期、油价大幅波动、炼能过剩竞争加剧、产品价格大幅波动。