恒生电子:科创板加速落地,券商先行指引10亿it空间

事件:2019年1月23日,中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》、《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。

    科创板不断加速落地,金融创新服务于实业。根据人民日报2018年11月5日习主席表示将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制到2019年1月23日中央深改委正式通过仅历时约2个月,背后深意在于要增强资本市场对科技创新企业的包容性,着力支持关键核心技术创新,提高服务实体经济能力。科创板上市公司将集中在集成电路、人工智能、生物医药、航空航天、新能源汽车等关键重点领域,随着证监会方副主席进一步表态采取措施使交易进一步活跃,我们预计会有更多金融创新产品首先应用在科创板。

    科创板全新交易环境推动核心IT交易系统建设。科创板的交易规则(比如T+0规定、涨跌幅限制、做市商制度)等尚无明确官方文件,但可以确定的是科创板将在发行、交易、退市、投资者适当性等方面实行一系列新制度,而新的业务需求就意味着新的金融IT需求。由于科创板可能效仿沪伦通,先由券商试点,我们预计首批入围券商中除少部分头部券商选择自建,大部分中小券商由于时间紧迫,将采购恒生交易系统。科创板的推进作为国家核心战略,预计券商、基金、保险、银行理财和百亿私募均会选择科创板模块更新,即使仅更新核心交易系统,假设600余家机构恒生渗透率为50%,每家机构平均更新成本为250-300万的话,预计可为恒生带来8-10亿的收入增量空间。

    18H2后管理优化甚至反思,架构优化与薪酬增速见端倪。1)利润率下行固然可以用战略投入期、市场低迷和严苛财务准则解释,更好的办法是管理优化甚至反思。2)证据一是管理架构优化。2018半年报的“运营与体系管理”的“干部管理危机处理”指出,“公司将吸取教训,积极加强团队和组织建设”。据此推测公司2018H2已经增加内部协作、管理架构修正。3)尽管2017年人均薪酬增长接近20%(或来自2015年风波),但18Q2-Q3管理费用增速仅-4%/8%,是我们推测管理在优化的重要证据。

    管理优化成本管控,螺旋成长带来收入对冲与成长超额。我们预计公司2018年后业绩加速,科创板/资管新规/沪伦通等创新业务初步估计增量空间合计10-25亿。逐项拆收入、毛利率、管理费用和销售费用、退税、投资收益后,维持盈利预测不变,预计2018-2020年收入31.1/36.5/44.3亿元,归母净利润为5.26/6.22/7.67亿元,维持“买入”评级。