厦门空港首次覆盖报告:供给瓶颈显现,分红决定估值

供给瓶颈导致低增长,首次覆盖,“中性”评级,目标价22.25元。产能利用率趋于饱和,工资刚性上涨,幸而成本管理出色,未来收入和利润有望保持低增长。预测2018-20年EPS1.58/1.66/1.74元,PE14/13/13倍。分红比例决定估值,结合市盈率法与清算价值法,目标价22.25元,“中性”评级。

    成熟机场,成本增速决定盈利增速。机场的最佳盈利增长期是新产能投放后,利用率提升阶段。厦门空港面临时刻、航站楼和跑道的瓶颈,产能利用率趋于饱和。未来旅客吞吐量低增长,而工资刚性上涨,导致毛利率下降。人工成本增速成为决定盈利增速的关键。

    吞吐量低增长,调结构提高收入增速。收入增长主要依靠旅客吞吐量增长推动。未来收入增速提升还有赖于结构优化,如国际和地区航线比例提高、宽体机比例提高、机场协议收费提高、旅客消费能力增强等。

    工资刚性上涨,控人数降低成本增速。厦门空港产能利用率饱和后,人工成本推动总成本较快增长,导致毛利率下降。厦门空港每位旅客的航空性成本明显低于同行,成本控制表现优异,未来有望延续。

    风险提示。经济低迷导致需求下滑,供给瓶颈制约需求增长,新机场投入运营带来经营不确定性,分红比例下降,通胀推动工资较快上涨。