中国国旅:剥离旅行社业务,聚焦免税主业

一、分析与判断

    剥离旅行社业务,聚焦免税发展 公司当前已通过18.3亿元转让国旅总社100%股权给控股股东中国旅游集团的股东大会议案。同时,控股股东层面也公告完成对海南免税品有限公司51%股权的工商登记变更,即将启动把海免注入公司的程序。我们预计该项交易可在年内完成,估算将增厚公司1个多亿净利润。

    政策放宽叠加海免今年注入,离岛免税业绩仍有增长动力 2018年12月1日起,海南离岛免税购物总额已开始实施。但从海口海关数据看,新政实施1个月以来客单价和单产品售价各增长4%,我们认为主要和单次购物限额及每次购买的件数限制未放开。而对于免税限额提升,我们认为仍然可以期待。发改委在2018年12月28日印发的《海南省建设国际旅游消费中心的实施方案》指导思想中已提出海南要“提升高端旅游消费水平,推动旅游消费提质升级”,具体措施即包括“适当提高离岛免税政策免税限额”、“增加免税商品品种”、“增设免税店”等。目前,海口、博鳌免税店已宣布于1月19日开业,未来离岛免税购物限额提升也存在可能。

    存量机场受益于品类扩张及优化预计将仍可保持增长 自2018年半年报起,公司通过收购日上上海,实现了规模的快速提升,并完成了对日上采购渠道的整合,免税业务毛利率亦由45%提升至52%。我们预计随着中免原有供货系统和日上进一步整合,以白云机场为代表的部分机场渠道品类仍有优化提升空间,客单价和毛利率有望同步跟随改善。

    二、投资建议

    政策仍存空间,积极关注进展。公司核心投资逻辑仍与政策高度相关,短期政策落地速度不及预期势必带来股价调整。但考虑当前国内免税销售规模与国人海外购物总额差距较大(330亿人民币VS 2500亿美元),引导消费回流仍是政府未来关注重点,市内店、离岛免税限额提升等政策尚有突破可能,公司作为国内免税龙头,在规模和渠道优势的共同作用下,将是行业规模提升的最大受益者。不考虑国人市内免税放开,预计2018-2020年公司EPS各为1.73、2.05、2.51元,对应PE为34、29、24倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。

    三、风险提示:

    市内店进展不及预期;离岛免税政策进展不及预期;毛利率提升。