凌云股份公司深度报告:新产品新机制,浴火重生直上云霄

目前凌云股份汽车金属零部件收入占比约为50%,汽车管路系统收入占比约为30%,市政管道系统收入约为占比15%,电池盒收入占比暂时可忽略。公司核心产品在所处细分领域均处于龙头地位,并且都具有较强的竞争优势。

    ①汽车防撞系统部件和车身结构件逐步转向热成型和铝合金,受益于轻量化趋势。热成型技术是实现轻量化的关键工艺之一,相对于冷冲压,零件在热成型后强度可以提高2.5倍,所以在相同强度要求下,可以减小零件厚度,从而可以降低车重,实现轻量化。公司通过与韩国吉恩斯合作切入热成型领域,抢占行业制高点,已与韩国吉恩斯在全国各地成立7家合资公司,有13条生产线。公司在韩系之外的客户开拓方面也取得成功,目前已获得一汽奥迪Q5、一汽大众CC、X55热成型项目,实现不等厚板热成型产品在大众车型的供货,获得比亚迪14种20件热成型产品定点等。公司在消化吸收韩国吉恩斯的技术之后,自主开发热成型工艺,并提高热成型设备国产化率,目前已具备热成型模具设计制造,产线集成,工艺开发能力,具备为客户提供系统解决方案的能力。另外,公司还通过德国瓦达沙夫掌握铝合金轻量化核心技术,已经获得了宝马、奔驰和一汽大众等优质客户的订单。

    ②新能源汽车电池系统产品受益于电动化趋势,电池盒产品60亿在手订单在19年开始逐步释放业绩。公司通过全资子公司瓦达沙夫掌握铝合金电池盒核心技术,其技术水平达到国际先进水平,获得了保时捷、宝马、奔驰、奥迪等众多高端客户的订单,成为行业标杆。目前公司电池盒业务在手订单60亿元,并且配套车型集中在19-20年开始量产,该产品利润率也高于公司传统汽车零部件产品。公司也在积极布局电池盒之外的电池系统产品,如电池冷却板、电池冷却管等。公司2018年上半年为丰田CHR-EV开发研制出Rollbond轻量化水冷板。公司的电池冷却板、电池冷却管等可以依托公司的电池盒产品在客户中迅速推广。

    ③公司汽车塑料管路产品卡位精准,为目前德国大众认可的国六标准尼龙管路的国内唯一供应商,受益于汽车排放标准国五升国六。即将在2019年开始逐步实施的国六排放标准结合了欧洲标准和美国标准,是目前全球最严标准,对大部分排放物的排放标准都明显更为严苛。这种显著变严苛的国六排放标准对汽车管路系统的渗透性、析出性、密封性提出更高要求,这为行业内技术领先、准备充分的优秀供应商带来很好的机会。公司是目前德国大众认可的国六标准尼龙管路的国内唯一供应商,公司产品卡位精准,必将受益于国六排放标准的执行。

    ④公司17年做了首次股票激励之后,进行一系列资源整合来降本增效,利润率有提升空间。公司是兵器工业集团下首家(目前唯一一家)做股权激励的上市公司。凌云股份2017年9月初完成首次限制性股票激励计划,向77名激励对象授予413.68万股限制性股票,授予价格10.44元/股。该激励计划有效期为五年。公司做了股权激励之后,从研发、管理、销售等多个维度进行资源整合,期望能够降本增效。A.研发方面:在上海创建了凌云中央研究院,改革研发体系,实施中央研究院一体化管控。B.市场销售:全面推进大客户管理制度,实施“中央集权”,由下属分子公司对接客户改为凌云股份总公司直接对接客户。C.管理方面:精兵简政,深入推进运营体制改革,在成渝一体化建设的经验基础上,积极推进西南区域、东北区域、华北区域、华东区域、中南区域资源整合。公司目前利润率偏低,实施多管齐下的降本增效措施之后,利润率有望提升。公司14-18年销售净利率依次为4.21%、4.18%、4.29%、4.85%、4.81%(2018年前三季度),销售净利率既有提升的空间,也有提升的动力。

    ⑤集团资产汽车门锁巨头凯毅德或注入上市公司。凯毅德作为全球车锁领域的领先企业,全球市场份额20%左右,2017年营收63.9亿元,利润规模4-5亿元。凌云集团从2012年起,不断购买获得凯毅德的股权,截止2018年,凌云集团共拥有凯毅德75%股权。目前凌云集团的汽车零部件资产主要为凯毅德和凌云股份,凯毅德作为集团优质资产,未来有望注入上市公司。

    投资建议:目前公司原有业务受益于汽车轻量化、电动化、排放标准国五升国六,有较强增长动能,同时高毛利产品新能源汽车电池盒即将放量贡献业绩,优质资产凯毅德又存在资产注入预期,股价也低于17年股权激励授予价。保守预计公司2018-2020年总营收依次为122.4、130.3、150.5亿元,增速依次为3.3%、6.5%、15.5%,2018-2020年归母净利润依次为2.6、2.9、4.3亿元,增速依次为-20.5%、11.6%、44.7%,当前市值38.2亿元,对应PE依次为14.5、13.0、9.0倍,对应18年的股息率为2.1%,首次覆盖,给予“推荐”评级。