文化传媒行业动态点评:监管趋严下的龙头扩张,fy19q2新东方教学点增加及指引好于预期
事项】 2019年1月22日,新东方发布FY19Q2业绩。本季度,新东方收入YOY+27.8%达到5.97亿美元,经营亏损YOY+118.5%达到2860万美元,归母净亏损YOY+500%达到2580万美元,Non-GAAP归母净利润YOY+69.2%达到2300万美元,而调整项主要包括SBC及长期投资亏损的3510万美元。 公司业绩增长由K12业务驱动。FY19Q2新东方K12业务收入增加38%(或44%以人民币计),其中POP Kids收入增加35%(或41%以人民币计),报名人次增加19%,主要受到报名窗口的影响;U-Can增加39%(或46%以人民币计),报名人次增加34%。所有考培辅导课程的报名人次YOY+23.6%达到232.08万人。 FY19Q2,新东方在现有城市新净增24个教学点,并扩张进入金华;教学面积YOY+30%或QOQ+5%。 公司指引FY19Q3收入在7.70-7.93亿美元,同比增加25%-28%;全年教学点的面积增加到20%-25%之间。
【评论】
FY19Q2新东方的扩张、K12业务的招生及收入端表现好于预期。收入端,K12业务维持强劲增长,U-Can及POP Kids均维持30%以上的增长。报名人次方面,受到政策影响(一次性收费不能超过3个月)及公司调整报名窗口期,POP Kids报名人次回落至19%,或在Q3释放;而U-Can保持稳健报名人次YOY+34%。我们估算,K12业务占比逐年提升,目前贡献公司超六成收入。FY19Q2新东方新进入金华并在现有城市净增加24个教学点(新开48而关闭23个教学场所),教学点及学校总数达到1125个;扩张步伐较FY19Q1略有提速。根据我们测算,新东方教学点产能(考试及语言培训业务收入/教学点)保持中单位数的增长,公司“Optimized Market”战略有效执行。
新东方自FY15重启扩张,且FY17/FY18扩张提速,公司整体利润率明显承压,主要由于员工数量和租金的增加;而下图可以清晰看到近年毛利及经营利润率下行趋势。FY19Q2,公司经营利润率下滑幅度有所收窄,管理层预期FY19H2利润率或可打住下滑趋势(同比),线下的改善可抵消线上业务的下滑。2018年2月以来,教育部会同相关部门先后印发《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》、《关于健全校外培训机构专项治理整改若干工作机制的通知》,各地市陆续展开校外培训机构专项治理。此外,2018年8月国务院办公厅下发《规范校外培训机构发展的意见》,对课外培训机构发展提出基本要求。政策发出后,行业整体走势体现了市场对K12课外辅导机构扩张的忧虑。2018年12月,教育部通报整改情况,全国校外培训40.11万所,存在问题27.28万所,完成整改21.12万所,完成整改率达到77.42%。从行业龙头新东方FY19Q2业绩来看,公司合规运营而基本面稳健,扩张的步伐没有停滞,早前的疑虑得以打消;而政策影响主要体现在招生窗口期、学期结构和运营成本等方面。
我们认为,监管的目的始终在于划出底线,规范行业发展。监管趋严会伴随成本(人工、场地等)的提升,不合规的中小机构或被淘汰,但长期看,提供优质服务的龙头可通过经营杠杆实现规模经济,整合市场。教育板块内,课外辅导赛道整体风险较底,我们建议关注行业龙头。
【风险提示】
K12课外辅导招生不及预期
扩张成本、费用高于预期
监管影响强于预期