三诺生物:调整库存且费用承压,业绩增长相对平稳

业绩预告略低于预期1月18日,公司发布2018年度业绩预告。公司预计2018全年归母净利润为2.97-3.48亿元,同比增长15%-35%。若扣除非经常性损益4000-4500万元(三诺健康按公允价值重新计量的股权增值收益2314万元,其余为政府补助和理财收益等),我们预计2018年扣非归母净利润增速在3%-26%,增速略低于预期。我们调整盈利预测,预计公司18-20年EPS为0.56/0.66/0.75元,调整目标价至11.29-12.62元,维持“增持”评级。

    去库存拖累业绩,新产品推广毛利率及费用率承压我们认为,公司2018年归母净利润及增速略低于预期主要有如下原因:1)去库存拖累业绩。为改善经销商回款,公司调整销售策略,于3Q18起清理部分经销商库存,将库存调节至合理水平,一定程度影响当期收入;2)公司“安稳”系列逐渐升级为“安稳+”系列,加大对“安稳+”系列血糖监测仪器的投放,而仪器与试纸条相比毛利率较低,因此预计对公司整体毛利率造成拖累;3)新产品推广费用率承压。公司持续加大对“安稳+”系列、“金系列”等新产品的推广力度,我们预计2018年销售费用率较高。

    内生:零售端增长相对平稳,医院端预计快速放量公司血糖监测业务增长相对平稳,我们预计全年收入增速约15%,主要基于:1)零售端:主力仪器“安稳+”系列逐渐替代“安稳”系列,凭借完善的推广渠道,零售市场有望稳定放量,继续巩固行业领头羊地位;2)医院端:公司金系列产品媲美进口,同时加大对血脂、尿酸等非血糖检测产品的推广力度。当前公司医院端收入体量较小,仍处于快速放量期。我们预计医院端2018年收入约1亿元,2019年有望继续保持约50%的高增长。

    外延:整合效果逐渐显现,PTS 和Trividia 盈利能力改善随着整合的推进,公司海外子公司盈利能力逐渐改善:1)PTS:于2018年2月起并表,我们预计PTS 在2018年的净利润约4000万元,贡献并表净利润约3500万元。随着产品在中国市场逐渐放量,我们预计PTS 的净利润 2019年有望保持约10%的增长;2)Trividia:一次性支出减少,经营改善。若不考虑母公司心诺健康利息支出的影响(约4000万元),我们预计Trividia 在2018全年亏损约100万美元,2019年有望实现盈利。

    短期业绩承压,维持“增持”评级考虑到新产品推广提高销售费用率、低毛利率仪器投放增多造成毛利率承压以及公司短期的去库存调整,我们调整盈利预测,预计18-20年归母净利润为3.17/3.75/4.26亿元(原值为3.33/3.91/4.56亿元),同比增长23%/19%/14%,当前股价对应18-20年PE 估值为 19x/16x/14x,估值较低。考虑到去库存及新产品推广短期业绩承压,我们给予公司 2019年17x-19x 的 PE 估值(可比公司2019年平均PE 估值为20x),调整目标价为11.29-12.62元,维持 “增持”评级。

    风险提示:并购标的整合不及预期,公司主要产品销售不达预期。