万达电影:供给逐步出清下放映毛利有望企稳,强势布局电影全产业链

背靠万达集团持续扩张,规模及运营效率均领跑行业。截至2018年底,公司拥有自有影院595家,银幕5279块,市占率已连续九年位居国内首位,其中在存量规模与增量空间都较大的二线城市市场布局较为亮眼,票房收入占比超过40%。公司运营能力突出:1)放映业务:单银幕产出较行业平均水平高出约62%;2)非票业务:17年非票收入占比34%,通过结合自有商场推出全方位营销广告计划,高端院线加盟提供映前广告增量,以及强势布局衍生品业务,非票业务收入有望持续保持高增长。

    中长尾影院逐步出清,院线龙头中长期有望把握整合机会。1)需求:我国人均观影次只有1.2次,仍有较大提升空间,票房进入到受内容驱动增长的阶段,国产影片质量不断提升将继续刺激观影需求。2)供给:2018银幕数同比增长18%,单银幕产出下滑但降幅有所缩窄;19-20年购物中心预计开业数量有所下降,加上电影市场增速放缓影院投资更为理性,未来供给端将进入存量优化为主的阶段。近年中长尾影院经营压力增加,2017年245家影院退出市场,年票房收入不到200万的影院数量占比超过30%,将进一步出清。公司运营能力、资金实力兼备,有望在未来行业整合时提升市占率。

    拟收购万达影视,布局影视全产业链。万达在集团层面已经实现了制片、发行、放映、广告和衍生品等电影全产业链的完全覆盖。2018年11月公司发布重组方案修订稿,拟以增发股份的方式收购万达影视(包含电影制片发行、电视剧制作、游戏制作等资产)96.82%股权,交易对价为106.5亿元,股份发行价为33.20元/股。若收购成功则上市公司将形成“制作-发行-放映-衍生”的全产业链布局,长期有望发展成为大型娱乐集团。

    投资建议:首次覆盖给予“买入”评级。不考虑并购万达影视,预计万达电影2018-2020年实现归母净利润15.59/17.99/21.16亿元,同比增长2.9%/15.3%/17.7%,当前股价对应的18-19年PE为25/22倍,EV/EBITDA为13/11倍。若公司成功收购万达影视,被收购标的2018-2020年将为上市公司贡献净利润7.38/8.60/10.35亿元,上市公司2018-2020年备考利润22.98/26.58/31.51亿元,按增发3.21亿股计算,2018-2020年摊薄EPS为1.10/1.28/1.51元,对应的PE为20/18/15倍。我们综合运用绝对估值法和相对估值法,预计公司合理估值区间为27.5-29.8元/股。

    风险提示:票房增速低于预期,商誉减值风险,并购万达影视进展不顺利风险。