航空投资三板斧:旺季、预期和改革

投资策略:三个维度,三板斧

    短期:情绪+数据改善,博弈“春运躁动”b。股价短期焦点在于市场情绪和高频数据:航空股迎来情绪上的“春运躁动”(需求度量困难、春运小旺季、高频数据不可比、业绩真空、市场情绪高涨),汇率升值、油价下跌以及可预期的节前收益改善(春运错位)催化股价表现,可积极博弈“春运躁动”b。

    中期:警惕需求灰犀牛,1-1.5XPB区间交易预期差。股价中期焦点在于预期差:市场一致预期大航19年10%-20%的利润增速,隐含毛利率和景气度持平。虽然油价回调减轻成本压力,但需求冲击和盈利调整并不充分。(19Q1毛利率持平和毛利持平所能消化的座收降幅约2%和3%)。基于利率和油价因素,我们不认为大航会跌回极端区间(0.7-0.8XPB,A/H股溢价率为零甚至为负),但仍可能阶段性破净(无破产风险+表

    外航线时刻产生1XPB安全边际),按照10%ROE和15XPE估算的交易区间上限为1.5XPB,推荐1-1.5XPB区间交易预期差。

    长期:坚守供给侧改革a,看2-3XPB。股价长期焦点在于供给侧改革:航空业供给的三重约束(空域、安全、正常率)持续强化,供给侧改革逐步从去产量向去产能推进。股权合作=>收益协同=>航线联营,是中国民航业竞争格局优化的可行路径。票价改革和竞争格局优化带动存量优质航线价值重估,大航净利率逐步提升至10%,兑现长期a;参考美国航空业,大航看2-3XPB。

    风险提示

    民航供给侧结构性改革力度低于预期:虽然我们坚定看好民航供给侧结构性改革,但改革进度可能阶段性低于预期,引发市场担忧和股价回调。

    经济下滑影响航空需求:如果宏观经济大幅下挫(类似08金融危机),需求下滑传导至航企业绩,导致业绩和股价大幅下降。

    油价和汇率风险:油价和汇率对于航空业影响巨大,但其复杂度甚至超过航空业本身。油价/汇率和航空业相关性分析详见招商交运相关报告《航空研究笔记之一-油价不一定是股价杀手》《航空研究笔记之二-被低估的汇率弹性》。

    民航事故和偶发事件:民航事故可能导致航空股短期巨幅波动。除非事件影响足以影响宏观经济(911),大部分事故和偶发事件(SARS)都为长期投资者提供买点。