物流行业:遇挫则后勇,低市值快递迎来反弹!

行业与公司数据脱节

    在18年下半年,我们看到了邮政局统计结果与公司高频数据背离的情况:1)增速:2018年7月起,几乎所有一线通达系快递的增速都高于行业,说明一线快递对二线快递的掠夺仍然在持续;2)单价的背离:我们以11月单价为例,作为涨价契机,大部分通达系公司公布了派费上调措施,且上市公司的单价水平确实呈现出了环比回升,韵达、圆通与申通分别达到了0.25、0.14与0.05元/票,同比也均是上涨;但11月的行业单价却出现了较大的跌幅,环比下降0.33元/票,同比下降0.94元/票。

    行业数据与公司数据发生分歧的原因可能有很多,如一二线快递发展状况的脱节、邮政局统计方法(直接接受分公司上报省局)的方式相关,但随着双方差距越拉越大,我们倾向于淡化行业指标,更看重公司情况。

    对公司估值的分析

    从目前情况看,当前上市的几家通达系快递公司中,按照市值大小排序并考虑PE估值,分别是中通(942亿,22倍-2018)、韵达(537亿,扣非27倍--2018)、圆通(304亿,16倍--2018)、申通(258亿,扣非14倍--2018)与百世(130亿)。其中美股的中通确实体现出了较强的盈利能力,而韵达、圆通、申通,18年预期业绩差距不大,拉开市值差距的主要是估值水平,而当前估值背后的差距则主要来自业务量增速以及管理。而我们认为,申通和圆通经历了一段时间的管理磨合和改善,单量增速有望恢复,其原因在于:

    1)对核心资产的把握能力提升:申通在2018年相继收购了位于北京、广东、湖北、南昌、郑州等地的加盟商转运中心,将其转运中心直营率水平提升至88.2%;圆通则在2018年开始购置车辆。随着资本开支提升,自有资产加大,对产能的把握更加有的放矢;

    2)管理有所改善:随着中转中心自有率提升以及车辆保有量的提升,对中转中心自动化改造、车辆路由线路个优化效果等都会在其后几个季度逐步体现,我们期待公司成本趋势继续向好,实现经营性现金流、网点激励、包裹量增速的良性循环。

    在目前位置看,单量恢复有望带动估值进一步修复,考虑到快递是为数不多的高增长、现金流强的行业,我们认为,申通与圆通将有望实现估值上的修复,继续推荐!投资建议行业数字与公司数据背离的情况下,我们更侧重于一线上市快递所释放的数据信号,当前A股通达系公司的估值差距背后主要是各家公司增速的不同,以及市场对于其管理能力的看法。我们认为申通、圆通在过去一段时间对核心资产的掌控能力加强,随后将带来产能、成本等各方面的提升,带来现金流、网点能力的正循环,实现增速的超预期,推荐低估值的圆通、申通。

    风险提示:行业增速低于预期;行业竞争格局恶化。