电影院线行业2019年投资策略:行业出清启动,关注龙头整合和设备服务双主线

国内电影市场区域成熟,2019年票房前景乐观。2018年国内电影票房610亿元,扣除电商服务费后为566亿元,同比增长8.1%。历经2004-2015年制片发行市场化、地产资本投入院线建设、互联网电商红利三轮浪潮后,国内电影市场回归稳定增长,增长基数从30%以上调整至10%,同时国产类型电影逐步成型,观众审美与好莱坞市场拉开差异,影片票房与口碑高度相关。2019年国产片在科幻等创新题材寻求突破,进口片中包括《复仇者联盟4》、《狮子王》等超级IP作品,我们认为票房大盘有望实现10%-15%的增长,增速超出2018年。

    上市公司营收增速略低于票房大盘,现金流持续好转,利好维持高分红比例。2018年院线行业上市公司影院扩张速度低于放映行业,其营收增速整体略低于票房大盘,非票业务占比提升弥补放映业务毛利率下行带来的业绩压力。上市公司2017年股利支付率高达38.1%,2018年万达电影、中国电影等行业龙头加强对于资本性开支的控制,自由现金流持续改善,利好行业持续较高的分红比例。

    银幕增速略放缓,单银幕产出拐点有望在2020年后到来。2018年全国新增9303块银幕,较2015-2017年略放缓。截至2018年年底,全国城市影院银幕数达60079块,,较去年年末50776块银幕增长约9303块,年末银幕数同比增长约18%,自2010年后增速首次下降至20%以下,但仍略低于10%的票房增速。我们用三种假设情境下测算调整后的单银幕票房产出拐点,在低银幕增长假设下,调整后单银幕产出拐点有望在2020年到来,在银幕增长前高后低假设下,单银幕产出拐点在2021-2022年到来。

    长期看国内院线同业并购是大势所趋。电影局通知中指出贵电影院线公司依法并购重组,鼓励跨地区、跨所有制进行院线整合,推动电影院线集约化、规模化发展。2018下半年国内约300家影城关闭,标志行业出清启动。目前单体影院票房呈下行趋势,规模较小、自由现金流趋紧的影投公司将被逐步挤出市场。院线龙头在既有影城选址、管理运营能力、采购成本等方面具备优势,未来在基于会员体系的售票、卖品销售、整合营销等业务将具备更强的掌控力。对标北美市场21世纪初经历第一轮中小院线并购整合,近年来国际化并购带动第二轮整合,目前三大院线公司银幕市占率46%,远高于目前国内前五大影投公司不足20%的银幕占有率。

    投资建议:关注行业整合及设备服务两大主线。(1)2019年国内票房前景乐观,院线行业龙头自由现金流持续改善。长期看单银幕票房拐点有望在2021-2022年来临,在此期间规模小、管理能力弱的影院资产亟待出清。行业整合利好龙头提升经营效率。(2)具备先进放映设备的影院在观影人次和平均票房方面占据优势。国家电影事业发展专项资金对电影院安装巨幕系统、激光放映机等设备给予不超过采购金额20%的资助。当前国内巨幕设备渗透率不足10%,在新增影城数量平稳的背景下,预计影院升级投资在资本性投入中比例提升。重点关注行业全产业链龙头万达电影,以及“中国巨幕”及激光放映设备供应商中国电影。

    风险提示:2019年国内电影票房大盘不及预期;行业整合进度不及预期;重点公司非票业务进展不及预期。