海外资产专题:如何理解黄金、原油跷跷板走势?

2018年4Q油价重挫但黄金收涨,二者缘何出现背离?原油是通胀的主要推动力之一,黄金具有抗通胀功能,逻辑上原油与黄金应该保持高度正相关特征。但2018年4Q国际原油价格重挫期间,COMEX黄金反而明显收涨。并且历史上,油价与金价走势的背离也曾多次出现。如何理解原油与黄金的长期相关性和短期走势的“跷跷板”特征?黄金与原油的历史相关性特征:长期高度正相关但节奏错位;短期不稳定。国际油价与金价的长期相关度高达81.5%,但二者250日滚动相关性则在-84.8%~92.0%之间波动。此外,黄金与原油牛熊市高低点出现时间并不一致。 原油价格与黄金价格存在关联的内在机制是什么?美元计价货币体系下,黄金走势主要受美国实际利率驱动。实际利率等于名义利率与通胀之差,由于美国名义利率始终未低于0,因此通胀对实际利率的影响高于美国实际GDP增长等其他因素。由于原油价格历史波动极大,因此原油是全球通胀的主要推动力,因此影响了黄金价格的长期走势。

    黄金与原油为何会出现节奏错位和短期背离?一则美国实际利率对高油价的反馈存在时滞,因此黄金与原油走势存在节奏错位,比如牛市高点错位;二则油价经常同时反映通胀预期和经济增长预期;三则黄金具有避险功能、原油属于风险资产,因此投资者时常在油价急剧下跌阶段看多黄金资产。2018年11-12月随着WTI原油价格重挫,美国实际利率中枢下移、市场风险偏好转差;油价企稳后,美国实际利率止跌、市场风险偏好改善。表明近期金油的“跷跷板”走势同样与市场对经济前景的预期和市场风险偏好变化有关。

    但基于长期正相关逻辑,黄金与原油价格的“跷跷板”关系难以持续。 原油与黄金相关性的约束机制:具有均值回复特征的金油比。1983年至今,除个别时段外,伦敦黄金与WTI原油的比价基本保持在10-30之间,在一定程度上说明金油比本身均有均值回复特征。市场风险偏好较好的经济复苏到过热阶段,金油比往往会走低;在经济滞胀到衰退期,尤其是在风险偏好转恶的阶段,金油比大概率回升。

    金油比的绝对水平、市场风险偏好以及经济周期(特别是美国的经济周期)是原油与黄金相关性的重要约束框架。以近期原油与黄金走势为例,2018年12月24日,伦敦黄金与WTI原油的比值升至29.66,随后WTI原油止跌回升,1月7日后国际金价也出现高位回调迹象。

    核心假设风险:1)全球主要经济体货币政策超预期;2)原油价格走势超预期;3)市场风险偏好超预期等。