20181217-广发证券-至暗时刻,京东的困顿与破局

供应链王,成就线上零售巨头

    京东低价正品和自营物流的优质服务曾树立起国内电商体验标杆。上市引入腾讯和沃尔玛两大战略股东后,极大拓宽公司流量入口和商超供应链资源,成为规模仅次于天猫的电商巨头。17年,京东GMV达1.29万亿元,营收3623亿元,年活跃用户2.9亿人,傲视电商行业。我们理解京东是带有互联网属性的零售公司,成立以来一直保持着强零售属性,自营为公司业务基础和流量来源,平台则作为变现利器:2017年,京东自营在总GMV中占比58%,贡献92%收入;平台服务贡献256亿毛利,占比过半。

    规模:物流核心优势弱化,规模增速放缓

    17年下半年以来京东规模增速骤降,至3Q18,尽管GMV依然维持了30.5%的增速,但营收增速降至25.1%,位于公司指引下限(25-30%);活跃用户增速则降至14.6%,期末3.05亿绝对用户规模被迅速崛起的拼多多所超越(3.86亿)。京东规模增长的失速固然有阿里品牌“二选一”等短期外部竞争因素,但我们理解更为根本的原因,在于过往京东所仰仗的以物流时效为核心的体验优势被菜鸟体系迅速追赶,而在流量和商品层面又尚未建立起差异化优势,短期缺少支撑成长的核心类目。

    盈利:商城盈利持续改善,物流拓展拖累业绩

    GAAP口径下,京东尚无完整盈利年度,但改善趋势明显:18年Q1/Q2/Q3归母净利润15.3/-22.1/28.8亿元,净利率1.5%/-1.8%/2.7%,在非促销旺季京东已具备整体盈利能力。除行业竞争外,京东利润端的波动更多源自对规模的优先追求和物流社会化等新业务开拓:1H18,京东商城业务营业利润33.8亿元,同比增长41.4%,营业利润率1.6%;但战略新业务亏损扩大至24.2亿元。

    破局:回归商业本源,深耕品质经济

    京东过往沉淀的3亿中高端品质用户,是公司最为核心的资源。聚焦现有用户的品质和消费升级需求,提升存量用户的消费频次,可能是京东更加切实可行,且有长期战略价值的尝试。付费会员体系深度绑定现有用户资源、自有品牌建设强化商品层面差异化、到家业务与沃尔玛紧密合作必争快消高频入口,流量、商品、供应链三维度突围电商存量时代。而京东物流和京东数科是未来京东从零售商往服务商转型的两大战略业务,但在当下时点,其成长依然主要根植于京东零售体系的不断扩张。

    盈利预测及投资建议:行至水穷处,静待云起时我们预计2018-2020年京东营收4610.7/5509.6/6381.9亿元,同比增长27.3%/19.5%/15.8%;归母净利润15.2/35.6/58.1亿元。综合分部估值和DCF估值,合理市值约402亿美元,即27.75美元/ADS。截至2018.12.14收盘,京东股价为22.17美元/ADS(市值321亿美元)。京东过往多年依靠体验优势积累的过万亿GMV规模体量使其在供应链端具备较强优势,3亿级品质用户的多品类消费挖掘和平台流量变现依然存在较大空间。给予公司“增持”评级。

    风险提示:新进入者和技术变革改变行业格局;物流社会化不达预期;京东数科转型投入加大;管理层变动影响公司稳定运营。