新东方2019财年Q1业绩点评:利润率指引推后兑现

FY19Q1利润表现不及预期。FY19Q1,新东方教育收入YOY+30.1%达到8.60亿美元,报名人次YOY+13.2%达到173.53万人,归母净利润YOY-22.2%达到1.23亿美元,Non-GAAP归母净利润YOY+14.0%达到1.84亿美元,利润表现不及预期。对于FY19Q2,管理层指引收入增速在22%到26%之间(以美元计),或27%到31%(以人民币计),收入指引符合预期。

    K12持续发力,暑期营销活动卓有成效。FY19Q1,K12业务收入YOY+49%,其中U-Can收入增速49%,POPKids收入增速48%,收入的增长主要受过去2个季度报名人次增长所驱动。本季度集团持续推出暑期营销活动,报名人次YOY+37.5%达到76.2万人次,且今年学生留存率较去年仍有所提升。

    扩张可持续,监管收紧影响利润表现。2018年8月,国务院办公厅印发《关于规范校外培训机构发展的意见》加强行业监管,而截至目,公司前申请证照并未受到明显阻力。管理层预期,全年扩张增速维持在20%到25%。未来,《意见》对集团影响将主要体现在利润层面,包括新教学点租金的提升和教师成本的增加。

    多因素共同影响,经营利润率全年承压,指引推后兑现。FY19Q1,新东方教育经营利润率为18.55%,较去年同期下滑5.81pct,Non-GAAP经营利润率20.38%,较去年同期下滑4.45pct,下滑趋势较早前扩大。具体分拆,线下考培业务拉低Non-GAAP利润率110bps(包括暑期营销活动及租金的影响),余下335bps则来自在线、出国咨询及其他业务线。对于线下考培,由于经营杠杆的释放,管理层预期FY19余下季度利润率或持平或略有下滑;出国咨询业务,公司预计FY19收入YOY+20%,利润率持平。自FY18H2以来,集团加大对在线业务的投入和布局,本季度投资2270万美元,YOY+57.6%。我们认为,公司利润率全年承压,同比下滑趋势将会持续,长期利润率的指引或推后兑现。

    新东方管理层宣布股权回购计划,自2018年10月29日至2019年5月31日,回购至多2亿美元对应的股份,以示管理层对公司的长期发展充满信心。

    【投资建议】

    作为K12课外辅导龙头,新东方保持扩张步伐以获取更大市场份额,亦持续投入教研以提升学生留存率。由于公司扩张导致的成本和费用增加高于预期、利润率改善的进程不及预期,我们修正新东方教育FY19/FY20/F21盈利预测,从417.32/568.23/701.88百万美元调整到310.89/428.2/537.56百万美元,每ADS收益1.96/2.70/3.39美元,对应26.93/19.55/15.57倍PE。我们下调新东方至“增持”评级。