山东出版:山东文化出版龙头,纸价与人口变化有望带来业绩弹性

山东文化出版龙头,业务稳定,战略清晰。山东出版于2017年11月在上交所上市,山东出版集团为第一大股东及实际控制人,持股占比达76.8%。公司拥有出版物编印供发全产业链业务,业务结构稳定。公司战略清晰,稳固传统优势的基础上,加速转型升级。

    稳中求进,盈利能力不断提升。2014年以来,公司营收及净利增速回暖,且利润增速高于营收增速。公司业绩增速远高于平均水平,利润率不断提升,我们认为公司的增长更加扎实,在2012-2017年间,没有进行过多外延式的布局或扩张低毛利率的业务。

    现金状况优良,无商誉减值、债务偿还、质押等风险。

    公司在手现金充裕,2017年超60亿元,位列20家图书上市公司前三。在当前金融去杠杆、融资难、打破刚兑的背景下,拥有充沛现金的山东出版将在抵御风险、并购、分红等方面更具优势。 公司目前没有商誉、带息债务及质押,因此不存在相关风险,在传媒板块中具有较大的安全性与优越性。

    教材教辅是支柱业务,少儿图书实力强劲。 2017年公司教材教辅收入占比达53.93%,而毛利占比达69.21%。教材教辅毛利率近年来呈现上升趋势,2017年已首次超越一般图书。教材教辅业务增速相对稳定,一般图书业务则呈现波动性,2017年均实现两位数增长。 明天社在少儿图书中具有极强竞争力,市占率连续多年名列前茅,2018年前三季度少儿图书市占率达3-4%。与著名童书作家杨红樱、伍美珍等建立了长年合作关系。明天社善于打造少儿畅销书,其中《笑猫日记》累计销量突破6000万册,成为现象级图书。

    教材教辅业务业绩提升长期靠人口提升,中短期靠渗透率提升、利润比重提升及成本下降。

    山东是排名全国前三的人口大省,生育意愿较强,2014年开始新生人口明显增长,2016-2017连续连年新生人口领跑全国,对公司2020年之后的教材教辅业务或形成利好。

    纸价回调利好出版业务。纸价于2016年底开始大幅上涨,2018年4月见顶后大幅回调,有望在后续逐步增厚公司利润,但由于纸张成本占出版收入比例较低,且出版业务占公司业务比重较低,因此纸价影响有限。我们测算纸价成本每下降10%,对山东出版带来的业绩弹性在3.94%左右。

    盈利预测及投资建议:我们预测山东出版2018-2020年实现营收分别为99.48亿元、104.15亿元、110.79亿元,同比增长11.76%、4.70%、6.37%;实现归母净利润分别为15.16亿元、16.74亿元、18.42亿元,同比增长11.05%、10.48%、10.02%;对应2018-2020年EPS分别为0.73元、0.80元、0.88元。首次覆盖,给予买入评级。

    风险提示:纸价上涨;出版行业不景气;转型升级不达预期;分红不达预期;市场风险偏好下行风险。