新华保险:信息层超跌,客观对待理性繁荣

董事会将迎来换届,战略方向或存在一定不确定性。2019年3月,公司将迎来董事会换届。据经济观察网报道,董事长兼CEO万峰将不再连任。管理层是公司战略方向的重要影响因素,换届工作或将带来一定的人事调整,进而对公司战略发展方向带来一定不确定性,对稳健经营存在一定挑战。但公司经三年转型,已实现业务结构调整、新业务价值率提升,已呈现一定抗周期属性,为将来的持续稳定增长奠定了良好基础。此外,在宏观经济环境调整的当下,我国保险行业也面临新旧动能转换,由大规模增长转向高质量增长,从成长阶段向繁荣阶段迈进。在此环境下,即便管理层出现微观变化,作为龙头险企的新华也不会偏离价值增长主线,而是顺应大势实现理性繁荣。

    业务结构持续优化、新业务价值率高企,转型成效初显。

    1)全面压缩趸交业务,长期期交业务占比高。公司聚焦个险和期交,压缩趸交业务。截至18Q3,趸交保费占比几近于0,十年期及以上首年保费105亿元(YoY-36%),在总新单中占比48.3%。期交新单将转换为未来续期业务,既能为代理人提供续期佣金收入,也助力公司总保费收入保持稳定。

    2)健康险发展迅猛,首年保费及占比大幅增长,助力新业务价值率提升、新业务价值稳健增长。转型以来,公司大力发展健康险,首年保费从2015年的77亿元持续增长至2017年的112亿元。2018上半年,健康险新单保费已逾78亿元(YoY+13%),在总新单中占比高达55%(较15H提升46pct),预计全年有望实现新单保费150亿元。健康险不断壮大、且新业务价值率较高(约70%左右),推动总新业务价值率从2014年的31.5%提升至18H的50.5%。因此,尽管18年总新单正增长承压,但健康险将成为公司新业务价值稳健增长的重要基石。

    3)在2018年的转型成果下,我们测算即使2019年储蓄险新单保费同比下降30%,只要健康险新单保费增长7%,公司全年新业务价值即可同比持平。根据新华2018年中期数据并结合行业经验,我们假设2019年新业务价值率与2018年一样同为75%、20%,此时即便其它类产品减少30%、当健康险增幅达到6%时,新业务价值也能实现正增长。一方面,人身险行业转型、利率震荡向下,出于对利差的考量,险企不再有大规模销售储蓄险的意愿。另一方面,我国居民的保障缺口较大、可支配收入有限、死亡风险相对高于长寿风险,对储蓄险需求相对有限。因此,我们假设2019年储蓄险新单保费同比下降30%。则健康险新单保费增速达6%,2019年即可实现新业务价值同比持平。正因如此,即使管理层换届,考虑到整体现阶段宏观环境和市场发展特征,公司战略产生本质性变化的概率不大,仍将维持重期交、重保障的发展方向。

    投资收益率优于同业,中性假设下,全年有望实现4.2%。18Q3公司总投资收益率4.8%,同比仅微降0.4pct,优于上市同业。考虑到10年期国债到期收益率走低(目前约3.15%);非标资产收益率有所下降,我们假设公司2018年有20%的非标资产和债券到期,则经加权测算,债券收益率4.5%、非标收益率7.1%,同时,假设股票基金收益率-10%,则新华全年总投资收益率约3.7%。但综合新华Q2、Q3投资收益率超预期的情况,中性假设下,股票基金收益率-5%,则预计2018年全年总投资收益率有望实现4.2%以上。

    假设利率长期低位,长期投资收益率仍可维持4%以上,即便调整长期收益假设EV也可保持13%增幅。假设10年期国债收益率长期保持3%,且其它固定收益类资产保持在5.5%、房地产投资及其它收益率分别下调50bp,则在股票基金收益率为0时,我们测算得到新华综合投资收益率仍能保持4%。而根据2017年的内含价值敏感性披露简单测算,当长期收益率4%时静态EV减少15%,而假设新单保费增幅不变情况下,即便不调整贴现率,动态EV也能保持13%增幅。

    投资建议:客观看待换届,价值为先大势所趋,负债端结构优化奠基价值增长。公司转型成功,期交业务占比提升推动续期保费持续增长;健康险业务成为新单主力,带动新业务价值率提升,并推动新业务价值稳健增长。行业以价值为先发展是大势所趋,公司前期转型成效将客观对冲管理层或将迎来的换届变化。同时公司投资风格稳健,投资收益率持续优于上市同业,中性假设下即便长期收益率下调EV仍将维持13%增幅。目前公司2018-2020年P/EV分别为0.7、0.6、0.5倍,估值已创历史新低,股价不仅已充分反映市场对利率下行、储蓄险销售下滑的悲观预期,并过度反映换届一事。维持强烈推荐评级。

    风险提示:利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。