恒顺醋业:提价加速业绩释放,更待改革红利释放

事件:公司发布提价公告,从2019年1月1日起,对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒、镇江香醋【K型010072】、镇江香醋【金恒顺115050】五个系列产品进行出厂价格调整,提价幅度在6.45%-15.04%之间,提价产品2018年全年销售额合计约2.36亿元。

    提价带动调味品均价上升约2%,加快聚焦A类产品。本次提价的五个系列产品2018年销售额合计约2.36亿元,平均提价幅度为12.96%。我们测算提价产品占公司2018年调味品收入的15%左右,以2018年产品结构作为参考,本次提价将带动公司调味品出厂均价上升2%左右。假设成本不变,参考2018H调味品业务42.58%的毛利率,提价可推动调味品毛利率上升约1.1个pct。分产品看,涉及提价的四个醋系列产品2018年销售额为1.92亿元,平均提价幅度为13.64%。我们测算提价的醋产品占公司2018年醋收入的17%左右,提价将带动醋的出厂均价上升约2.3%。假设醋成本不变,参考2018H醋业务44.41%的毛利率,本次提价可推动醋毛利率上升约1.3个pct。提价的恒顺料酒系列产品2018年销售额为0.44亿元,提价幅度为10%,占公司2018年料酒收入的22%左右,预计提价将带动料酒出厂均价上升2.2%。假设料酒成本不变,参考2018H料酒业务31.02%的毛利率,本次提价可推动料酒毛利率上升约1.5个pct。本次提价产品均为A类产品,覆盖了A类近50%的销售额,有利于公司进一步聚焦A类产品、理顺价格体系。

    包材成本短期承压,提价未引起渠道库存大幅波动。公司本次提价基于包材等成本上涨,我们预计2019年原材料价格相对平稳,包材价格先升后降。目前纸箱价格已经回落,玻璃瓶现货仍处于高位,但2019年需求边际平稳,供给边际有望受益环保放松和支持民营的政策增加,更远视角看玻璃瓶价格有望回落。渠道反馈本次终端价格与出厂价格预计同幅度调整,公司提价后将加大费用投放反哺市场。参考历史经验,通常提价落实到终端需要3个月左右时间。相比2016年的提价,本次提价未提前通知经销商,避免了经销商大量囤货拉高渠道库存,目前渠道库存仍处于1.5个月的正常水平。

    盈利预测:恒顺醋业是我国食醋行业龙头,目前行业整体集中度低,提升空间大,期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。预计公司2018-2020年收入分别为17.48、19.52、21.72亿元,归母净利润分别为3.35、3.52、3.97亿元,扣非后归母净利润分别为2.15、2.86、3.59亿元,EPS分别为0.43、0.45、0.51元,对应PE为24倍、23倍、20倍,维持“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险;渠道开拓不达预期