公路行业首次覆盖:公路股的短期属性与长期回报

类别:行业研究 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:皇甫晓晗,杜冲,郑武 日期:2019-01-04

短期视角:车流量有周期,暴跌时可防守。公路车流量也有周期性,与宏观经济正相关,08年金融危机也曾经历负增长。但公路股具有低波动率的特征,在大盘暴跌时往往有超额收益。

    长期视角:区位与公司治理,决定股东回报。以十年期限观察,A股主要公路股平均年化股票回报率仅为5.4%。但个股回报率从-7%至12%分布,分化显著。我们认为,公路公司长期股东回报率的显著分化,由区位与公司治理决定。

    区位决定路产回报,公司治理影响股东回报。区位的经济发展与人口密度决定车流密度,区位的地理特征决定了建造成本。从收入和成本两个角度,区位导致了路产长期回报率的显著分化。公路资产的有限收费期特征,推动公路股再投资。由区位与公司治理决定的再投资回报率,决定现有路产所创造的现金流,能否转化为股东回报。

    长期政策风险不大,但短期政策风险无法判断。历史上政策的不确定性曾对公路股的投资者带来重大影响。但十几年来,我国收费公路逐渐下降的新路投资回报率,与公路可持续发展之间产生了显著的内在矛盾。为解决这一矛盾,2018年12月20日,《收费公路管理条例》(修订草案征求意见稿)发布,与前期版本相比,传达出积极信号,有望在再投资空间与政策确定性两方面对收费公路行业带来积极的长期影响,并且明确提出了政府应对减免政策提供补偿。但公路长期收费政策的明确,并不能完全排除因贸易战等外部因素影响,而促使政府实施暂时性降费政策的风险。

    推荐深圳高速公路股份(0548.HK)、浙江沪杭甬(0576.HK)、粤高速A(002429)。基于区位与公司治理两个因素,结合估值与股息水平,我们推荐三个标的:深圳高速公路股份、浙江沪杭甬、粤高速A。三家公司地处长三角、珠三角,都拥有良好的区位优势和资产质量,且历史上谨慎的再投资体现良好的公司治理。浙江沪杭甬目标价8.19港元,深圳高速公路股份目标价11.54港元,粤高速A目标价9.64元,均为增持评级。

    风险因素。贸易战若加剧,或影响车流量与政府价格政策;改扩建与再投资影响重大但存在不确定性;分红对估值影响较大,若变动或带来股价波动。

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