贵州茅台:19年计划安排超预期,品牌及渠道利润构筑最强护城河

事件:公司发布2019年销售计划和生产经营情况两份公告,并于12月底召开了一年一度的经销商大会。1、2018年实现营业总收入约750亿,同比增长23%左右;实现归属于上市公司股东的净利润约340亿,同比增长25%左右;2、2018年生产茅台基酒4.97万吨,17年约4.28万吨同比增长16%,18年生产系列酒基酒2.05万吨;3、公司2019年计划营业总收入增长14%,茅台酒销售计划约3.1万吨。

    投资评级与估值:公司2018年经营情况及2019年规划均超我们此前预期,测算单四季度对应收入约200亿,净利润约93亿,分别同比增长20%和30%左右,略上调盈利预测,预测18-20年收入增长22.7%、14.1%和13.2%达到749亿、855亿和968亿,18-20年EPS为27.05、32.05元和37.55元(前次为26.45、29.35和34.59元),18-20年同比增长24.9%、18.5%、17.2%,当前股价对应PE为22、19、16x,维持买入评级。18年四季度通过稳定的发货以及生肖、精品、年份酒等高附加值产品的适度放量,在部分经销商被取消配额的情况下仍实现了稳健增长,预计2018年实际销售2.8万吨左右,19年计划3.1万吨适度增量,并将通过增加直营比例以及增加高附加值产品提升吨酒价格,系列酒也已制定两位数增长目标,19年14%的增长目标可期。结合渠道反馈,茅台普飞终端需求旺盛,品牌在消费者心中的认知度无可撼动,由于年底19年配额尚未到货导致供给紧张,批价升至1750元左右,渠道有600元以上利润空间,我们一直强调,丰厚的渠道利润是公司最具保证的利润来源和安全垫。在宏观需求不确定的大背景下,茅台依然是白酒行业确定性最强的龙头。

    2019年增量超预期销售结构将向直营倾斜。根据公告和经销商大会内容,2019年计划安排3.1万吨,总量上超出我们和市场预期,判断主要是基酒的留存比例、发货时点、老酒的使用比例的合理调节支撑19年小幅增量。但渠道结构将有较大调整,重点增加直营。19年经销商合同量将以2017年为存量基数,不增不减为1.7万吨,我们判断1.7万吨主要为飞天茅台。由于已有约100余家经销商被取消资格,后续可能还会增加,因此我们判断被取消的配额至少在2000-3000吨。我们认为1.7万吨外的其余1.4万吨酒中,主要包括以上被取消的配额、开发定制产品、生肖等高附加值产品、厂家批条直营等。经销商大会上,2019年被定义为公司营销体系的破局之年,预计被取消的配额以及此前的批条等额度将可由公司自主安排,从而理顺和完善渠道体系,主要投向直营渠道,包括自营店、大型商超、知名电商、重点城市机场和高铁站。根据公告,茅台17年直营比例约10%,18年前三季度约7%,未来直营比例提升将使利于渠道扁平化,强化自主掌控力。此外,增量虽不多,但主要用于高附加值产品,提升产品结构。

    再强调价格不直接调整但渠道和结构优化将提升吨酒价格。虽然在经销商大会上,公司明确“在明年乃至更长时间内,茅台酒、系列酒价格都会封顶一个时期,不会再调整”,这样有利于终端价格和需求的稳定。通过大幅增加直营比例和结构优化,公司整体吨酒价格仍可提升。需要注意的是,目前直营的具体额度,如何安排投放,如何定价尚不明确,还要继续跟踪。渠道反馈,目前经销商已进入春节前打款阶段,19年配额尚未到货,因此渠道及终端普飞供给偏紧,导致批价近期继续小幅上行在1750左右,终端烟酒行在1800元左右。生肖酒、精品茅台等高附加值产品12月中旬价格回落,目前趋稳。经销商大会提出,春节前投放普通茅台7500吨,生肖酒投放全年计划约30%。预计随着普飞陆续到货,1月批价将有所回落,但由于茅台强大的品牌力,在消费者心中的地位难以撼动,普飞的需求依然旺盛,且渠道600元以上的利润远高于其他任何品牌,经销商忠诚度和渠道推力依然很强,故批价即使回落幅度也会有限,且利于终端需求维护和公司长远发展。

    股价表现的催化剂:出厂价调整,季报超预期核心

    风险假设:经济下行影响高端酒整体需求