亚夏汽车:高经营壁垒叠加市场红利,高增长有望延续

亚夏汽车:A股职业培训龙头。受汽车销售市场增速放缓、汽车购置税优惠等政策退出的影响,上市公司原汽车主业困境短期难扭转。本次重组置入资产中公教育为国内非学历职业培训领域龙头企业,资产优质,公司成功转型进入职业教育领域。

    市场红利预计可延续。2017年非学历职教培训市场规模达987亿元,2015/2016/2017年行业增速分别为15.7%/16.8%/14.8%,参培人数、客单价及行业集中度均呈上升趋势。基于普通高校招生人数及毕业生人数,预计未来3-4年就业压力将加大,职教培训市场红利有望延续。

    重研发、细管理、强渠道、轻资产。1)重研发:公职领域招录考试相对标准,近年来难度加大,对研发要求提升,这促使该领域未来走向集中。2015/2016/2017年中公课程研发支出增长显著,研发支出占比处较高水平,2017年进一步加码。2)细管理:教师资源管理是教培企业核心竞争力,中公教师人均薪酬高于行业平均,保障公司教学效果,同时在行业季节性及区域差异大双重背景下,规模化经营的企业在资源调配、统筹研发上相比中小企业具有绝对优势。3)强渠道:中公地级市渗透率高达90.4%,远高于K12教培机构龙头新东方、好未来,在华东地区优势明显,西南地区、华南地区也有较大领先优势。2018 年下半年,中公继续推进分支机构的下沉,提升市场覆盖密度,基于成功先例,我们看好公司未来渠道下沉潜力。4)轻资产:由于公司分支机构自身租赁场地有限、高端协议班次存在封闭培训需求等原因,授课场地以租赁酒店会议室为主,公司仅在少数重要大区有较多的自有办公物业或长租物业,这使得公司在开班时更为灵活,有助达成公司未来扩张计划。基于公司显著优势,公司盈利能力保持较高水平,实现了在较低资本开支水平下的快速增长,盈利质量高。

    短期看好拓品类潜力,线上带来长期看点。中公近年来教师序列、事业单位序列、线上培训业务高速增长,公务员序列收入占比下降。1)2019年国考拟招录人数及报名审核通过人数均有所下降,但基于参培率低基数,预计参培人数仍有提升空间,但未来行业增速将放缓。2)事业单位序列一定程度上受益于公考溢出效应,基于较低的招录比,竞争同样保持激烈,参培总人数及渗透率有望保持稳步提升。3)教师序列具有需求红利及政策鼓励,潜在市场空间要大于公考、事业考。4)线上培训虽客单价及收入占比较低,但长期来看值得期待。

    首次覆盖,给予“买入”评级。预计公司2018/2019/2020年备考(假设2018年初完成重组)归属净利润分别为9.4/13.7/18.2亿元,对应PE为43/30/22倍,给予公司2019年35倍估值,目标价为8.55元/股。

    风险提示:政策风险,竞争加剧,需求下滑,教育事故,系统性风险。